| A sólo 9 días de las elecciones y en medio de una batalla política que se acrecienta aparecen las primeras voces respecto a que la economía argentina estaría cerca del piso. La falta de estadísticas agregadas fiables (el INDEC acaba de informar que el PIB creció 2% i.a. en el primer trimestre de 2009 pero nuestras proyecciones apuntan a un número similar pero con el signo menos adelante) y la necesidad de recurrir a números confeccionados por el sector privado para suplir esta falta hacen más difícil esta lectura, sobre todo en lo que hace a indicadores de ciclo adelantados. En el margen la confianza del consumidor y algunos indicadores líderes -con alta participación de la evolución de los mercados financieros domésticos en sus componentes- muestran alguna reversión del ciclo, en tanto los indicadores de actividad propiamente dichos si bien siguen mostrando caídas pronunciadas en términos interanuales, en el mes a mes empiezan a mostrar una estabilización y/o una desaceleración de la caída.Hay tres factores ciertos que inciden y no poco en esta lectura, aunque evidentemente la forma que tome el ciclo en adelante dependerá fundamentalmente de la capacidad de la política para aumentar la certidumbre en los próximos meses en un contexto donde los fundamentos de la macro se mantienen inéditamente sólidos y es la ausencia de crédito público lo que complica los escenarios.Por un lado el clima de normalidad financiera con un sector bancario que se mantuvo excesivamente líquido en medio del huracán a partir de un estancamiento en el crédito al sector privado y con depósitos que se mantuvieron esta vez básicamente dentro de los bancos. Aunque con un aumento significativo en la dolarización de los pasivos y que al no ser aplicables directamente contribuyen a mantener estables las reservas del BCRA. Por otro lado, una sobreoferta de dólares por la cuenta corriente que compensó en gran medida la continua salida de capitales desacelerando las presiones cambiarias observadas entre mediados de febrero y semana santa, y acrecentadas cuando se anunció el adelantamiento de las elecciones. El frenazo a las importaciones producto de la desacumulación de stocks que todavía se observa en la economía, sumado a la fuerte contribución a la caída de la producción de durables con alto componente importado y las medidas de política para cerrar la economía en determinados sectores “sujetando los permisos de importaciones a aumentos en las exportaciones” más que compensó la caída en las exportaciones del complejo agrícola explicadas mayormente por una sequía que generó la pérdida de una tercera parte de la cosecha.Pero fundamentalmente, a partir de un mundo en donde también se debate la cercanía al piso y donde la dilución del pánico financiero que generó la huida de capitales de cualquier activo de riesgo inmediatamente después de la caída de Lehman Brothers en octubre pasado, gatilló la nueva búsqueda de rendimientos por parte de los fondos invertidos en bonos del Tesoro Americano. Esta dinámica se tradujo en una mayor debilidad del dólar, una corrección de las monedas de los emergentes y fundamentalmente en una recuperación de más de 30% en los precios de los commodities. Hoy el precio de la soja vuelve a valer lo mismo que un año atrás cuando se inició la pelea entre el Gobierno y el Campo por la apropiación del excedente vía retenciones y se generó un primer freno en el nivel de actividad en una economía que venía con problemas evidentes de sobrecrecimiento e inflación. Dicho esto, los escenarios caóticos tienden a diluirse y las probabilidades de atravesar una recesión normal sin disrupción financiera que es lo que venimos anunciando empiezan a tener cada vez más consenso. Seguimos sosteniendo que aún en escenarios sin apertura al crédito y baja consistencia fiscal, se puede evitar una crisis sistémica, aunque en este caso la utilización de una mayor proporción de las reservas acelera la salida de capitales, a pesar de que el menor nivel de actividad también favorece un mayor superávit externo que financia la salida. En base a esta fortaleza estructural, que se condimenta además con un perfil de vencimientos de la deuda “defaulteable” (no refinanciable de facto) manejable y de un sistema financiero hiperlíquido, basamos todos nuestros posibles escenarios en el concepto de que la deuda se paga (en 2009, 2010 y 2011). Los tres escenarios, que han sido construidos a partir de diversas combinaciones de política fiscal y de acceso al crédito, y que podrían ser instrumentadas a partir de un acuerdo con el FMI o, alternativamente, a través de la obtención de un swap de monedas con la Fed. Nuestro escenariobase parte de la lógica de la buena praxis que implica una apertura al crédito que permita limitar el sobreajuste que se evidencia en la economía. En este escenario, se modera la salida de capitales, el tipo de cambio ajusta poco a $/US$4,05 a fines de 2009 y a $/US$4,59 a fines de 2010 y las reservas se estabilizan en los niveles actuales y vuelven a crecer algo en 2010. El ajuste fiscal requerido es menor que en un escenario sin crédito, y la economía arranca fuerte en el cuarto trimestre. Es compatible con un estancamiento en el crecimiento promedio del corriente año, pero permite que en 2010 la economía se expanda a un ritmo algo más cercano al crecimiento potencial (¿3,4%?). La inflación se mantiene en niveles en torno a 14% y la Tasa Badlar se mantiene neutra en términos reales. En el segundo escenario, que denominamos base II, se avanza hacia una conducta fiscal responsable, pero no se consigue abrir el acceso al crédito internacional. El superávit primario se mantiene en torno a 1,5% del PIB, consistente con una moderación fiscal en la segunda mitad de 2009 una vez finalizado el período electoral (caída de 10 p.p. en la interanualidad del gasto). Los colchones para pagar la deuda (límite de adelantos transitorios del BCRA, depósitos en el Banco Nación y el ahorro líquido del Fondo de Garantía de la Sustentabilidad de la Seguridad Social), alcanzan para cubrir la brecha financiera, pero no se frena la salida de capitales. El tipo de cambio sube más a $/US$4,3 a fines de 2009 y principios de 2010 y a $/US$5,1 a fines de 2010. La economía reacciona poco, cae 1,1% en 2009 y vuelve a caer moderadamente (1,5%) en 2010. En este escenario, la falta de acceso al crédito impide bajar la tasa de interés y no logra compensar la contractividad del ajuste fiscal.Un tercer escenario, negativo, parte de los supuestos combinados de gestión expansiva de la política fiscal sin acceso al crédito internacional. En este escenario, el superávit primario prácticamente se evapora en 2010 y queda una brecha financiera de US$7.000 millones (2.2% del PIB) luego de utilizar todos los colchones, que se financia vía reservas. No se recupera la confianza y la salida de capitales sigue al mismo ritmo. El tipo de cambio finaliza en torno a $/US$4,4 en 2009 y en torno a $/US$5,5 en 2010. Ahora bien, así como en 2007 el largo plazo de la economía no coincidía con el corto plazo de lapolítica, que en su momento priorizó un aumento no financiable del gasto público de casi el 50%, cuyo financiamiento gatilló la pelea con el campo, en lo que resta de 2009 y en 2010, para limitar los costos sociales y políticos de un ajuste fiscal y de un deslizamiento mayor del tipo de cambio, Argentina necesitaría retomar algún grado de acceso al crédito, tanto para el sector público como para el privado. Así, veremos si durante el próximo año las propias convicciones del gobierno priman o no por sobre el instinto de supervivencia. |
