- La salida de la Fed y la nueva fase de la “Guerra de Monedas”
- Ganadores y Perdedores
- La pausa en las devaluaciones
- De la liquidez sistémica a la liquidez selectiva
- Hacia un nuevo equilibrio de tasas
El escenario de fortalecimiento global del Dólar frente a la expectativa de suba de tasas de la Fed gatilló un nuevo capítulo de la “Guerra de Monedas”. A diferencia del escenario de tasa cero y Dólar débil de 2010/2012, cuando el dilema de los Bancos Centrales de la región era cómo administrar el excedente de dólares para evitar los efectos de la apreciación cambiaria sobre la competitividad y el empleo en un Mundo donde los precios de las materias primas siguieron de largo, esta vez, el escenario es distinto. El fortalecimiento del Dólar frente a la expectativa de suba de tasas de la Fed y la corrección de los precios de los commodities, definen los “ganadores” y “perdedores” del nuevo capítulo: Japón y la Zona Euro son los que más se benefician por la vía cambiaria y financiera; China comienza a perder competitividad cambiaria pero se beneficia por la caída en los precios de las materias primas; y los países de la región empiezan a recomponer algo de competitividad, amortiguando los efectos de la corrección de los precios de las materias primas y manejando el sesgo de la política monetaria según los márgenes desde el lado de la inflación.
En Europa y Japón, la intervención monetaria de los bancos centrales vía la compra de bonos deprimió la tasa de interés de los bonos del Tesoro y gatilló la devaluación de las monedas en un contexto de presiones deflacionarias, mejorando la competitividad de la economía. Por otro lado, la corrección a la baja en el precio del petróleo mejora el equilibrio de las cuentas externas (de las economías importadoras netas) y el ingreso disponible de los consumidores.
En el caso de China, el régimen cambiario de semi ancla con el Dólar resultó en una pérdida de competitividad frente a la devaluación del Yen y del Euro. De todas formas, la corrección de los precios de las materias primas dio margen desde el lado de la inflación para que el banco central comenzara a bajar el costo de fondeo.
Por último, en el caso de las economías de la región, los ensayos de salida de capitales recrearon la clásica restricción externa asociada a la escasez de dólares para financiar el aumento requerido en las importaciones. Así, la devaluación de las monedas gatillada por el mercado permitiría corregir los desequilibrios heredados del atraso cambiario, adaptando el nivel de importaciones a la nueva oferta de dólares; en línea con un crecimiento que pasó de un promedio de 4,6% en 2004/2013 a uno de 1,6% en 2014.
Durante las últimas semanas, esta dinámica se tomó una pausa. La ralentización ¿transitoria? de USA –con una creación de puestos de trabajo que pasó desde 324.000 en el último trimestre de 2014 a 126.000 por mes en marzo- corrió las expectativas de inicio de suba de tasas desde junio a septiembre en consistencia con un escenario de pausa en las devaluaciones competitivas gatilladas por el mercado. Así, el Euro volvió desde US$1,05 a 1,13, mientras que el Real pasó desde una paridad de 3,27 a 3,04 Reales por Dólar. Hacia adelante, el delgado equilibrio global de Dólar más fuerte, tasas de interés bajas y precios de los activos financieros sostenidos en niveles altos dependerá de la velocidad de convergencia hacia el pleno empleo. Puntualmente, si los próximos datos de empleo de USA que se difunden mañana reflejaran una aceleración en la creación de empleo y/o una mayor caída en la tasa de desempleo, las expectativas de suba de tasas podrían adelantarse, y la pausa volver a foja cero. En cambio, si esos datos confirman la desaceleración del crecimiento del empleo del último mes, el freno a la apreciación del Dólar seguiría activado en consistencia con un escenario de tasas bajas y precios de las acciones que podrían seguir de largo. Mientras tanto, el viaje sin escalas de la tasa de interés de los bonos del Tesoro desde 1,85% a 2,20% frente a la recuperación del precio del petróleo y la suba del costo del empleo en USA, vis a vis los comentarios de Janet Yellen de ayer en torno a los “peligros potenciales” derivados de las altas valuaciones en el mercado de acciones, derivó en una corrección en el margen del S&P 500.
Más allá del timing del inicio del ciclo de suba de tasas, la Fed intentará transitar un sendero de suba muy gradual. Si bien la Fed pronostica una economía alcanzando una situación de pleno empleo y estabilidad de precios en 2016, la mediana de las proyecciones de los participantes de la Fed de la tasa de interés de referencia para 2016 se ubica en 1,875%, bien por debajo de la nueva tasa de interés normal de largo plazo que ellos mismos estiman en 3,75%. A diferencia de otros senderos de corrección monetaria con tasas altas y Súper Dólar, la salida gradual de la Fed en un mundo donde la intervención de los bancos centrales de la Zona Euro y Japón seguirá de largo, le pondría un “techo” al fortalecimiento del Dólar y a las tasas de interés, en consistencia con una transición hacia un escenario de liquidez selectiva donde las economías emergentes seguirían contando con el canal del crédito para suavizar los “coletazos” de la corrección de precios relativos.
¿Cuáles son los factores que están detrás de la salida lenta?: 1) Los altos niveles de la deuda neta del sector público (en torno al 80% del PIB) y de las familias (otro 80% del PIB), 2) La necesidad de evitar una corrección brusca en los precios de los activos que impacte sobre el patrimonio neto de las familias, 3) El hecho de que todavía en la economía hay un exceso de ahorro privado sobre inversión privada (20% y 17% del PIB, respectivamente), 4) La ausencia de presiones inflacionarias (0,3% i.a. el deflactor del consumo) frente al fortalecimiento del Dólar y la caída del petróleo, 5) Los efectos adversos del fortalecimiento del Dólar sobre las exportaciones netas y 6) Los factores “ocultos” del mercado de trabajo asociados a los “desempleados marginales” que no forman parte de la población económicamente activa, pero que si se reincorporaran a la oferta, llevarían la tasa de desempleo del 5,5% actual al 6,7%, alejándose del pleno empleo.
En fin, los márgenes desde el lado de la inflación definirán la capacidad de la Fed para manejar la retórica discursiva en esa dirección y seguir postergando el inicio en la suba de tasas para septiembre / diciembre, aunque en cualquier caso, una vez que arranque, el sendero de corrección debería ser lento y los nuevos niveles de largo plazo más bajos. El riesgo de este escenario estaría asociado a un estancamiento de la tasa de participación de la oferta de trabajo (hoy en 62,7% de la población urbana) y de la productividad laboral. En ese caso, si estos factores no impulsaran la oferta, más temprano que tarde, la suba de los salarios podría encender una luz de alarma en el balance de riesgos de la Fed.
