Entre la narrativa electoral y la letra chica del FMI
Con los desembolsos del FMI y organismos por USD13.500 millones en mano, el Gobierno apostó a apuntalar la narrativa de la fase 3, mostrando que con flotación y “un programa consistente” el dólar sólo puede apreciarse. Todo en el marco de la reactivación del carry luego del salto inicial del dólar y la tasa de interés de pesos. El lunes pasado el mercado abrió con el dólar en $1.250, sin brecha contra el dólar vendedor Banco Nación (producto del arbitraje coordinado por la apertura del cepo a las personas humanas sin límite) y la tasa de interés de la letra más corta de la licitación en 45% la TNA. Hoy, al cierre del mercado posterior al feriado de Pascuas, el dólar oficial finalizó en $1.094, sin brecha y con la tasa de interés de la misma letra en 31,4%.
El presidente y su equipo explicitaron en cada una de sus apariciones públicas que “el BCRA solo va a comprar dólares cuando el tipo de cambio toque la banda inferior de $1.000” en un mensaje directo al campo, al cual además le avisó que en junio vuelve el esquema de retenciones previo a la baja de enero. En simultáneo, desacoplado de las Lecaps, vuelve a aumentar el costo de fondeo a los importadores postergando sus compras. Producto de la inercia inflacionaria, la banda inferior se va a ir apreciando fuertemente en los próximos meses, ubicándose incluso por debajo de los niveles equivalentes de cuando llegó el Gobierno.
Para asegurar el esquema, habilitó a los residentes del exterior a subirse al carry permitiendo el acceso al MULC si previamente liquidan los dólares en ese mercado y dejan las inversiones en pesos por un período de al menos seis meses (casualmente, justo después de las elecciones de octubre).
El vuelco de los fondos excedentes en pesos generó que hasta fin de año el tipo de cambio de equilibrio para las operaciones en pesos se ubique por debajo de la banda superior del dólar, tanto para empresas como de personas humanas. El valor a fin de año se ubica en $1.401, por encima del medio de la banda y de la expectativa de los dólares futuros ($1.340) pero por debajo de los $1.526 del tope superior de flotación. Pero a diferencia de lo que sucedía el martes pasado con las tasas más altas, no hay posiciones que vayan a ser defendidas por la venta de reservas en el techo de la banda.
A la par de la búsqueda de la caída del tipo de cambio también surgió una presión para evitar subas en los precios, con el fin de reducir el traslado de la devaluación a las góndolas. Traslado que, de manera inicial vemos todavía limitado en nuestro relevamiento de precios minoristas que apunta al 3,5% en abril. La mayor parte se concentró en los productos importados relacionados con el hogar y electrónica, mientras que en alimentos por ahora la normalización en niveles altos de los precios de la carne ayudó. Tengamos en cuenta que una vez abandonado en crawl y con un esquema flexible, el mejor mecanismo para pricear los costos en dólares son los precios del mercado de futuros, en última instancia el costo de la cobertura que hasta el cambio de régimen venía “asegurando” el BCRA con el crawl.
Una primera cuenta fácil indica que el nivel de reservas netas bajo el acuerdo ajustado por los correctores incluidos en el documento del Programa por el uso del Repo y los desembolsos de organismos a fin de año debería ubicarse en USD4.000 millones. Esto contrasta con los USD8.000 millones negativos de arranque después de la venta agresiva del BCRA del último mes.
Tomando en cuenta los desembolsos remanentes de Organismos Internacionales (USD4.700 millones) y el repo (USD2.000 millones) y también los vencimientos programados con privados (incluyendo los pagos del BCRA por los vencimientos del BOPREAL) más los de Organismos Internacionales (USD10.900 millones), las compras /endeudamiento en el mercado necesario para alcanzar la meta de Reservas incluida en el documento asciende a USD14.700 millones para fin de año. Este número es similar al redireccionamiento del 20% de la exportación que antes iba al CCL (Blend) en un contexto donde ahora se abrió la puerta a la formación de activos externos de las personas humanas. El acuerdo requiere conseguir USD3.700 millones hasta junio, USD4.100 millones adicionales en el tercer trimestre y USD6.900 millones en el último. Ya sea vía compra de dólares en el MULC o vía colocación de deuda en el mercado, algo que requiere que el riesgo país, hoy en 720 pbs siga cayendo a la zona de 300/400 pbs.
Si no se abre el crédito, para cumplir la meta de junio, el BCRA o el Tesoro deberían comprar el equivalente a USD95 millones diarios. El gobierno debería aprovechar para comprar dólares y no forzar el atraso cambiario. Por un lado, debe acercarse al cumplimiento de las metas con el FMI en un contexto donde, de momento, el crédito en dólares sigue vedado. Además, en la segunda mitad del año, la estacionalidad no ayuda, y el proceso electoral puede meter ruido.
Por lo pronto, estás flotando entre bandas anchas que se ensanchan en el tiempo con más deuda del FMI y organismos, ambos acreedores privilegiados. Y un programa monetario más restrictivo que para cumplir con la meta de reservas requiere que Argentina acceda al crédito en dólares hacia el cuarto trimestre. Todo con un mercado que sigue mirando la acumulación de reservas y las encuestas.
Recapitulando, la política está jugando a montar una narrativa de éxito apreciando el peso y avisando que no va a comprar dólares hasta el piso de la banda, bajando el dólar financiero (más de $200 en una semana), sacando el impuesto a los juegos en línea, habilitando el carry de no residentes e intentando compensar la eliminación del Blend con la formación de activos externos (FAE) de las personas mientras las empresas siguen encepadas. Las utilidades de 2025, recién se pueden girar en 2026, y sólo se habilitó una mejora en los plazos de pago de importaciones. Todo mientras se apuesta a que la FAE se quede en los bancos y financien en forma directa (vía LETES) o indirecta (vía crédito al sector privado en dólares que después venden al BCRA) al Tesoro para seguir pagando la deuda. Otra vez estamos iterando entre una narrativa que anula el disenso y la letra chica de lo que el gobierno firmó con el FMI para habilitar el desembolso, en medio de la carrera electoral.
