| Contexto mundial La quiebra de Lehman Brothers y la espiralización del riesgo sistémico que generó la decisión de dejar caer nada menos que al cuarto banco de inversión de EE.UU. puso fin a la ilusión del aterrizaje suave de la economía americana y con ello a las teorías que hablaban del desacople del mundo emergente. La aceleración del proceso de desapalancamiento alentado por el brutal credit crunch que se observa en los mercados mundiales, se reflejó en un aumento significativo en el costo de financiamiento y en los seguros de default de empresas, gobiernos e incluso entre bancos. El giro dramático de la política, que hasta hace dos meses estaba preocupada por la inflación, se ve reflejado en el aumento de la coordinación entre Bancos Centrales para reducir las tasas de interés, aumentar las garantías de los depósitos, asegurar el crédito interbancario e inyectar directamente capital en los bancos, para dar una señal muy fuerte de que no se dejaría caer ninguna institución más, ayudando a moderar el riesgo sistémico -el TED spread se redujo 200 pbs. desde los máximos alcanzados el 10 de octubre, aunque todavía se ubica 160 p.p. por encima de los niveles previos a la crisis-. Sin embargo, el daño sobre la economía real es evidente y las dudas sobre la forma de la recesión tienen que ver con la capacidad que tendrá la política fiscal para reimpulsar una economía global acostumbrada a vivir del crédito en un mundo donde éste va a escasear. Escasez que no será exclusiva de los países epicentro de la crisis, sino que también se extiende a los emergentes. Sin embargo, a diferencia de otras oportunidades, esta vez la pérdida de crédito se da primero en el corazón del sistema y recién después se propaga a los emergentes.Dicho de otro modo, no es la suba en la tasa de interés de la FED la que produce el ajuste tradicional en el riesgo emergente, sino el pánico generado por el riesgo institucional bancario y el refugio en los treasuries aún a costa de rendimientos cercanos a cero. La suba del riesgo emergente se genera por las altas tasas de interés del riesgo privado del G7, en un contexto de baja en las tasas de interés de la política monetaria en el mundo desarrollado. El desplome en los precios de los commodities, su impacto sobre las cuentas corrientes y fiscales y la salida de capitales de los países en desarrollo afectan a todos por igual, incluso a quienes mostraron “buenas conductas” en el pasado. La principal diferencia pareciera ser el acceso a los programas de ayuda financiera (FMI y FED), algo de lo cual, en gran medida y por decisión propia, Argentina hoy permanece al margen. Argentina Hasta hace tres meses el problema era la aceleración de la inflación y las herramientas recomendadas eran utilizar el ancla cambiaria y normalizar la agenda de la deuda. Acciones que el Gobierno empezó a encarar luego de que en agosto tuviera que financiarse con Venezuela a la entonces escandalosa tasa del 15% para colocar US$1.000 millones de Boden XV. A partir de ese momento, la estrategia de usar el tipo de cambio como ancla, que empezó a utilizarse durante el conflicto con el campo como forma de acelerar la salida de la cosecha, se hizo explícita en el discurso oficial como estrategia anti inflacionaria. Al mismo tiempo, el apresurado anuncio de cancelación al Club de París con reservas y de avances ciertos en la reestructuración de la deuda en default iba a permitir acceder a fondos frescos, que en conjunto con el canje de los préstamos garantizados, aseguraban el financiamiento en 2009.La agudización de la crisis subprime rompió con este esquema, y en un mundo sin crédito -incluso para quienes hicieron los deberes-, con menores precios de los commodities y devaluaciones bruscas en los países vecinos frente a un dólar que se aprecia (consecuencia del desapalancamiento y el refugio en los treasuries), Argentina optó por seguir el camino inverso. Intentó prescindir del ajuste cambiario que le permitiría aumentar la solvencia fiscal (vía superávit cuasifiscal e impuestos al comercio –retenciones, IVA aduana y derechos de importación-) y del Banco Central (a partir de la revalorización de sus activos) apuntando a estabilizar la demanda de pesos. Sin embargo, la dinámica del ciclo mundial y posteriormente la decisión de eliminar el subsistema de capitalización del régimen mixto de pensiones vigente desde 1994, terminó por acelerar la preferencia por el dólar, movimiento que transitoriamente fue amortiguado por un aumento en los controles implícitos y explícitos a la compra de dólares. A lo largo de octubre el drenaje de depósitos privados ascendió a más de $7.000 millones –a pesar de la duplicación en las tasas de interés- en tanto la venta de dólares por parte del BCRA ascendió a US$3.500 millones. Si bien la salida de capitales durante octubre fue similar a la verificada a lo largo de junio, esta vez la oferta de divisas generada por el sector externo resulta menor, por lo que afecta directamente a las reservas del BCRA. La agenda fiscal en un año electoral, aún frente a un shock externo negativo, sigue apuntando a maximizar el gasto sin entrar en default. Es en este contexto que la reforma de la seguridad social aparece como la fuente de recursos que permite financiar la transición, aún a costa del quiebre implícito en los contratos y del impacto evidente sobre los mercados de capitales. El flujo de las AFJP´s de las cuales se apropia el Gobierno asciende a $20.000 millones, $15.000 provenientes del flujo de aportes y el resto derivado del flujo que se origina en la cartera. Estos recursos adicionales compensan parcialmente la merma en la recaudación derivada de los menores precios de los commodities y de un nivel de actividad que muestra cada vez más signos de fatiga. A su vez, la moderación de los gastos en subsidios derivados del escenario de precios internacionales y también de la demorada decisión de implementar ajustes tarifarios en sectores energéticos, dejan libre un presupuesto no menor para financiar obra pública.Partiendo de un aumento en los recursos totales netos de coparticipación de 21,5% y un aumento en el gasto de 24%, (45% en obra pública), el superávit primario para el próximo año rondaría $37.000 millones (3% del PIB). Partiendo de vencimientos por 5,6% del PIB (excluyendo las recompras y considerando 0,3% del PIB de financiamiento neto a provincias) las necesidades ascienden a 2,6% del PIB. Considerando un canje del 60% de los préstamos garantizados, un refinanciamiento del total de vencimientos con organismos internacionales y del total de vencimientos intra sector público, y haciendo uso de todo el flujo que genera la cartera de las AFJP´s, las necesidades remanentes ascienden a 0,4% del PIB (US$1.400 millones), algo que con los cambios incorporados en la Ley de Presupuesto 2009 puede ser financiado directamente con reservas. Es decir, el margen para atravesar 2009 sin incurrir en default es adecuado, algo que evidentemente no reflejan los precios de los bonos ni el costo de los seguros contra default.Ahora bien, la rapidez con que se suceden los eventos y los cambios de agenda en la política local generan una elevada volatilidad en las proyecciones para el próximo año. Si tomamos como referencia el mes de octubre, donde el impacto sobre el nivel de actividad se hizo evidente en la mayor parte de los sectores a partir de una fuerte contracción de la liquidez en la economía gatillada por la aceleración de la salida de depósitos y la duplicación de las tasas de interés en términos nominales (triplicación cuando se calcula en términos reales), podría proyectarse una fuerte caída desestacionalizada en el cuarto trimestre y un estancamiento en la primera parte de 2009, consistente con un crecimiento prácticamente nulo el próximo año.Sin embargo, a este escenario adverso hay que adicionarle algunas variables de política. En este sentido, la rápida aprobación que tendría el proyecto de ley que estatiza los fondos de las AFJPs (ya cuenta con media sanción de diputados) tiene dos efectos directos sobre la macro. Por un lado, la evidente recomposición del poder político luego de lo que significó el voto no positivo a las retenciones móviles. Pero fundamentalmente, el aumento en la caja y la capacidad para hacer política fiscal contracíclica en la parte baja del ciclo cuando en años anteriores no se ahorraron los excedentes que generaron los extraordinarios precios de los commodities. Serán precisamente el aumento en la obra pública y la política de ingresos -con jubilaciones que aumentan más de 26% y una pauta salarial que difícilmente en Argentina pueda cerrarse por debajo del 16%-, los motores del crecimiento en el próximo año. Año que estará caracterizado por una fuerte contracción de la inversión privada y una brusca desaceleración del crédito en un escenario de tasas de interés reales positivas. En este contexto nuestra proyección base apunta a un crecimiento en torno a 3% durante 2009 compuesto por un arrastre estadístico cercano a 1,5% (a partir de un estancamiento durante el cuarto trimestre) y un crecimiento entre puntas de sólo 2%Mientras tanto, la inflación abandonó el centro de la escena. En octubre nuestra medición del costo de vida refleja una suba de sólo 0.9% (0.7% en el caso de los alimentos con un arrastre prácticamente nulo para noviembre). En términos anualizados se pasó de una suba de casi 28% en el trimestre marzo-mayo a una de apenas 14% en el trimestre agosto-octubre. De cara a 2009, aún con una pauta salarial en torno a 16/17% y un corrimiento del tipo de cambio en torno a 10/12%, el menor nivel de actividad y la apreciación del tipo de cambio multilateral resultante mantendrán la inflación en los niveles anualizados de los últimos meses (en torno a 14%).*Economistas y Directores Estudio Bein & Asociados. |
