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Si bien el cepo cambiario evita que el mercado gatille una corrección cambiaria brusca, esta decisión no está exenta de costos. Estos se reflejan no sólo en la brecha cambiaria, sino fundamentalmente en la creciente presión sobre el balance del Banco Central en un contexto donde la inconsistencia entre la tasa de interés, la tasa de inflación y el ritmo de devaluación oficial del peso aceleran la demanda de divisas mientras retacean la oferta, agudizando el deterioro que genera el financiamiento directo del BCRA al fisco de todos los dólares y pesos que necesiten. Esto se observó con claridad en agosto, cuando en un intento de mantener intervenciones neutras en el mercado cambiario, el BCRA debió aumentar el ritmo de devaluación al 42,5% anualizado desde el 20% durante el primer semestre, algo que en septiembre aflojó a 30%, pero a costa de perder US$42 millones por día de las Reservas.
En efecto, esta inconsistencia entre la tasa de interés y la tasa de devaluación genera una mayor demanda de divisas vía los mecanismos todavía “permitidos”, en un contexto donde las tasas de interés para financiaciones comerciales de corto plazo en pesos se encuentran bien por debajo del ritmo de deslizamiento de la paridad cambiaria. La tasa promedio por adelantos en cuenta corriente se ubica en torno al 24% (17% los de más corto plazo), mientras que la de descuento de documentos comerciales oscila en cerca de 20%, en todos casos varios puntos por debajo del deslizamiento del tipo de cambio y del 30% mensual anualizado que reflejan las cotizaciones de los contratos de futuros en el MAE hasta abril de 2014 (con un tipo de cambio de referencia en torno a $6,80).
Esta situación llevó a que septiembre se convirtiera en el mes donde se registró el mayor monto de ventas del BCRA desde la instauración de los controles cambiarios a fines de octubre de 2011, y contribuyó a convertir el “goteo” de reservas asociado a la cancelación de vencimientos de deuda en un flujo que deberá ser limitado si el Gobierno mantiene el objetivo de administración de reservas apuntando a asegurar la transición. Teniendo en cuenta que sólo el perfil de vencimientos en dólares en los próximos dos años entre Nación, Provincias y bonos emitidos en el exterior por el sector privado asciende a US$18.000 millones, la mitad del stock de reservas actual, el margen de maniobra hacia adelante estará determinado directamente por el manejo del balance del BCRA. Esto es cuantos dólares puedan conseguir por la cuenta capital, cuantos pesos se emitan y que incentivos de precios otorguen a sostener la demanda de pesos.
De momento, el sostenimiento de tasas de interés negativas medidas en moneda extranjera genera incentivos a los agentes a fondearse en pesos para cancelar deuda en dólares, para financiar la retención de la cosecha, y/o para anticipar consumos de bienes y o servicios (entre otros turismo) importados generando una nueva “bicicleta financiera” que conspira contra el objetivo del Gobierno de administrar el nivel de reservas.
Hacia delante, y con un gobierno que pretende rehuirle a un movimiento de las tasas de interés que las ubique en niveles algo más cerca de la pauta de devaluación esperada, es probable que se intente volver a manejar la escasez cerrando un poco más el grifo. En cualquier caso, la dinámica de las reservas en los últimos meses exhibe en toda su magnitud la “sabana corta” en el manejo de una política económica que no está acostumbrada a la escasez, pero que tendrá que empezar a incorporarla en sus decisiones en los dos años que restan de gestión.
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