Luego de dos intentos fallidos (en diciembre con una combinación de mala praxis y mala suerte y en febrero como consecuencia de la presión de Griesa sobre los bancos participantes), el Gobierno finalmente logró retornar a los mercados de deuda en moneda extranjera con la emisión de Bonar 2024 por un valor nominal de US$1.416 millones (consistente con un ingreso efectivo de US$1.458 millones).
A diferencia del primer intento, esta vez el Tesoro no buscó manejar precios y cantidades en simultáneo, mientras que en la previa comunicó un objetivo conservador (US$500 millones frente a los US$3.000 millones anunciados en diciembre) para luego mostrar un bid to cover considerablemente elevado (casi 3,8).
Si bien el rendimiento que el Tesoro convalidó por financiamiento con una duration de 5 años (8,94%) se ubica bien por encima de la tasa que pagan países vecinos como Brasil (3,5%) o Chile (1,8%), la colocación confirma nuestra visión de que los mercados de crédito no se encontraban cerrados para el país, más allá del costo de fondeo requerido.
Al mismo tiempo, la colocación va en línea con nuestro escenario de crecimiento del PIB de 1,5% en 2015, en un contexto donde siempre sostuvimos que la dinámica del nivel de actividad iba a estar vinculada a la disponibilidad de divisas para financiar el crecimiento de las importaciones necesario para convalidar el crecimiento de un PIB tirado por la demanda en el año electoral.
A esto se suman también las colocaciones realizadas por parte de la Ciudad de Buenos Aires e YPF, que a la fecha, sumadas a la reciente colocación de Bonar 2024, acumulan financiamiento por casi US$2.500 millones (sin contar la segunda salida del año de YPF al mercado anunciada para esta semana por US$500 millones adicionales, pero que según trascendidos podría multiplicarse por dos o tres). Por su parte, los nuevos desembolsos vinculados al swap con China, que vienen realizándose con fluidez y ya acumularían giros por casi US$4.800 millones, ayudaron sobre todo a sostener el nivel de reservas en momentos donde la liquidación de divisas del sector agropecuario se ubicaba en mínimos estacionales. Algo de “financiamiento” adicional llegó de la mano del juez Griesa, que al trabar los pagos de una parte considerable de los bonos del canje permitió que dichos fondos continúen contabilizándose en los hechos dentro de la estadística de reservas (alrededor de US$2.800 millones hasta diciembre de 2015 considerando sólo los títulos con jurisdicción extranjera, y US$450 millones adicionales si se incluyen los pagos con jurisdicción local remanentes en el segundo semestre).
El ingreso de estos dólares sumado a la estacionalidad propia de la cosecha debería llevar en el corto plazo a una flexibilización en las restricciones a la entrega de divisas a los importadores (algo que ya comenzó a verse en las últimas semanas), generando un impacto desde el lado de la oferta en momentos que la demanda comienza a tirar. Vale recordar que la política viene impulsando un aumento en el gasto agregado vía planes sociales y jubilaciones y el restablecimiento de las cuotas para el consumo, a lo que se suma el efecto de los primeros ajustes vinculados a las paritarias (algo demoradas por la discusión en torno al impuesto a las ganancias, que en algunos tramos de ingresos puede llevarse hasta un 25% del aumento obtenido), con un tipo de cambio que viene funcionando en los últimos meses como semi ancla nominal.
Evidentemente, y a riesgo de ser repetitivos, el efecto final sobre el nivel de actividad va a depender de la disponibilidad efectiva de divisas en los próximos meses. Con esta colocación y la que se anunció de YPF, más la que seguramente efectúe la provincia de Buenos Aires para encarar el vencimiento del bono que amortiza en octubre y los nuevos desembolsos del swap con China, quedaría más que cubierto el programa financiero que estimábamos para el año, consistente con nuestra proyección de crecimiento del PIB. Con la demanda traccionando y los dólares requeridos para financiarla apareciendo por la cuenta capital (aunque convalidando rendimientos que no resultan sostenibles en el tiempo), es esperable que las proyecciones del consenso que apuntaban a una caída en el nivel de actividad en 2015 terminen revirtiéndose más temprano que tarde.
