- “Guerra de Monedas”: segunda parte
- Restricción externa para Todos
- Los espacios de la política contra-cíclica
- Cuantificando riesgos:
- La Fed y China
- La agenda pendiente
A mediados de 2007 publicamos un informe titulado “Aquiles también tenía un talón…”; el mismo comenzaba con una frase provocativa que sostenía: “La historia argentina evidencia una importante correlación entre el ciclo económico local y el internacional. Cuando el contexto externo no es favorable, es muy difícil que las decisiones de política económica reviertan esa situación. De la misma manera, cuando el ciclo afuera es muy positivo, también es muy difícil que la política económica pueda revertirlo, aunque obviamente esto no es imposible”.
En ese momento, el problema de Argentina y de sus vecinos era cómo administrar la abundancia en un mundo donde, a pesar de que la Fed -luego de 17 subas consecutivas- había anclado la tasa en 5,25% un año atrás, convivían un rally en los precios de los commodities y una debilidad creciente del dólar que empujaba el atraso cambiario en la región. Frente a esa coyuntura, las estrategias de política se dividieron entre: aquellos países que apreciaron nominalmente (bajaron el precio del Dólar) y priorizaron la baja inflación (Brasil, Colombia, Chile, Perú); y otros como Argentina que sostuvieron la paridad nominal a costa de una mayor inflación que también fue erosionando el tipo de cambio real. Sin importar la estrategia, todos crecían y atrasaban sus monedas en términos reales en un contexto de superávits gemelos, generando un círculo virtuoso donde el crecimiento de las exportaciones permitió seguir de largo con el consumo y las importaciones difiriendo la aparición de la restricción externa.
Ese mundo bondadoso para América Latina, que rompía con el Karma de la tendencia secular a la baja de los términos de intercambio, siguió de largo luego del tropiezo que significó la crisis subprime. Después del susto inicial, y una vez que la Fed redujo la tasa de interés a un rango de 0/0,25%, recapitalizó los bancos y arrancó con la expansión monetaria, mientras China compensaba el desplome del comercio con apalancamiento de la inversión, los altos precios de los commodities y la debilidad del dólar en el mundo siguieron de largo, a pesar de que el crecimiento del comercio mundial nunca se normalizó. En esta nueva etapa, post 2010, estos países intentaron sostener el crecimiento, impulsando el consumo y perdiendo el superávit de la cuenta corriente, que a su vez se vio afectado en los países que priorizaron la cuenta capital por el aumento en la carga de servicios financieros (los intereses de la deuda contraída para financiar el propio desequilibrio y las utilidades de la nueva inversión extranjera directa). En Argentina, por el contrario, el cierre de la cuenta capital contribuyó a estirar el cierre de las cuentas externas, aunque el aumento de los salarios en dólares en 2010 y 2011 (50% en dos años) y la desaparición del superávit fiscal, consecuencia de la estrategia de recuperar el caudal político perdido en 2009 con la crisis, también anticipó la llegada de la restricción externa por otra vía. La apertura de la cuenta capital, en un mundo donde todavía la liquidez era abundante permitió al primer grupo de países seguir creciendo, mientras la Argentina, que intentó manejar la escasez con controles de capitales, financiando en paralelo una brecha fiscal creciente con impuesto inflacionario, se estancó a partir de 2012. Es decir, mientras algunos países de la región financiaron con deuda un mayor deterioro del déficit de la cuenta corriente externa, Argentina se desendeudó afectando la liquidez del BCRA.
Pero esta dicotomía en el ciclo económico de América Latina, vuelve a cambiar con el nuevo giro en el ciclo internacional. Si bien, dado el sobre endeudamiento de los EE.UU. y del mundo desarrollado, estamos lejos de un escenario de suba abrupta en la tasa de interés “libre de riesgo”, lo cual asegura que la liquidez va a seguir estando disponible aunque en forma más selectiva, la posibilidad de que la Reserva Federal arranque con una primera suba en su tasa de interés en conjunto con las dificultades que enfrenta China para transitar hacia una economía más balanceada, minimizando el desarme de sus burbujas, cambia las condiciones globales para América Latina vía una corrección violenta de los precios de los commodities y una salida de capitales que provocaron devaluaciones bruscas en los países que antes habían apreciado nominalmente sus monedas, generando más atraso cambiario en aquellos que optaron por el camino inverso.
En este contexto, el margen de maniobra de la política económica varía al interior de la región, pero en todos los casos se observa una desaceleración brusca en el crecimiento, con relación al experimentado en los años previos, o directamente una recesión fuerte como en Brasil. Aquellos países con mayor margen de maniobra para hacer políticas contra-cíclicas, como Chile o Perú, que pueden bajar la tasa de interés y expandir fiscalmente, también enfrentan un fuerte freno del crecimiento y una aceleración de la inflación que –con matices- empieza a escaparse de las metas de los bancos centrales. Es que a diferencia del resto del mundo que importa materias primas, la deflación de commodities es inflacionaria en los países de la región que exportan dichos productos debido a la devaluación de sus monedas. Vale recordar que el mundo enfrenta una “Guerra de Monedas” “voluntaria” en los países desarrollados, pero “involuntaria” en los países emergentes que son “devaluados” por el mercado.
Brasil está más complicado ya que si bien puede devaluar en términos nominales, debe en paralelo subir la tasa de interés para limitar la salida de capitales (de 7,25% en marzo de 2013 a 14,25%) y forzar un ajuste fiscal que nunca llega dada la erosión en la recaudación y la disparada en la carga financiera de los intereses de la deuda. Ajuste fiscal imposible que es exigido para sostener el grado de inversión necesario para seguir financiando la brecha fiscal: la imagen de un perro que se muerde la cola.
En Argentina, los grados de libertad de la política económica también están acotados, aunque por distintos motivos. La decisión de apreciar el tipo de cambio real y en paralelo financiar la brecha fiscal con el BCRA generó una situación dual. Por un lado, no se cuenta con un ancla nominal que permita corregir los precios relativos vía una devaluación como en el caso de los vecinos. Pero, al mismo tiempo, cuenta con la ventaja de haber llegado al escenario de restricción externa y cuasi pleno empleo con una situación inédita de solvencia. La combinación de baja deuda pública y privada en los mercados en un mundo líquido permitiría apalancar transitoriamente la economía para financiar inversión productiva y graduar las correcciones de precios relativos necesarias para recomponer la rentabilidad de los sectores generadores de divisas que aseguren el repago de la deuda. Sin margen para correcciones bruscas del tipo de cambio, se requiere avanzar por la vía fiscal. Esto implica una agenda que normalice la carga tributaria sobre el comercio exterior y en paralelo otra agenda de reordenamiento de los subsidios mal direccionados que financie la caída de la recaudación, promueva el uso racional de la energía y reduzca el déficit de divisas.
Volviendo a la frase del inicio, el Mundo está a mitad de camino: ni muy desfavorable ni muy favorable, y las condiciones de partida brindan la posibilidad de conectar la agenda del crecimiento vía consumo con la agenda de desarrollo vía inversión, limitando las correcciones bruscas que caracterizaron nuestro pasado, lo cual requiere, además, la construcción de un acuerdo social que permita conectar ambas agendas. En este largo camino hacia el desarrollo, es condición necesaria iniciar el proceso de construcción de una moneda nacional que cumpla el rol de reserva de valor, además del rol de unidad de cuenta y medio de pago.
