Lejos del fuerte debate de fines del año pasado respecto a si estaban o no dadas las condiciones para una recuperación de la economía por la falta de inversión resultante del “clima de negocios” reinante, hoy el consenso entre los privados giró e incluso superó nuestras proyecciones que eran las más altas un año atrás. Hoy las proyecciones del mercado apuntan a un crecimiento entre 8% y 9% en 2010 con una tasa de inflación en el veinte y pico. Y también hay consenso en que este escenario se sostendría en 2011, aunque a tasas algo menores, sin riesgos de espiralización de la inflación, en tanto y en cuanto la oferta de dólares asegure la paridad cambiaria.Nuestra proyección para 2011 apunta a un crecimiento del PIB de 6,5%, consistente con una salida de capitales moderada, un uso adicional de reservas del BCRA para financiar al Tesoro, y un aumento en la cosecha de 96 millones de toneladas a 104 millones (lejos del 50% registrado en 2010 con un impacto directo e indirecto sobre el PIB de 2010 mayor a 2,5 p.p.). El tipo de cambio va a seguir siendo utilizado como ancla, ya que en un año electoral, nunca la “competitividad” se ubica por encima del impacto sobre la inflación en la agenda de la política. Bajo esta lógica y con un stock de reservas y flujos externos que permiten sostener la paridad cambiaria en los niveles deseados (aunque achicando colchones) proyectamos un dólar a 4,2 pesos en las elecciones. A pesar de esta trayectoria del tipo de cambio, proyectamos la inflación un escalón más alto, en torno a 25%, impulsada por los precios de los servicios no regulados, que van de la mano de salarios que crecerían cerca de 29%. El nuevo viento de colaAhora bien, una tasa de inflación sistemáticamente más elevada que la internacional en un contexto de tipo de cambio cuasi fijo, es la contrapartida de una reducción acelerada del colchón cambiario. Esta es la situación que venimos proyectando y la que nos llevaba a considerar una eventual salida devaluatoria a partir de 2012 como alternativa de política económica a la apertura del crédito.Ahora bien, aún cuando la dinámica local no cambió, las nuevas condiciones globales nos llevan a estirar este escenario. En un mundo de tasas cero y riesgo sistémico “acotado”, el atractivo de los hiper rendimientos de Argentina en conjunto con una situación de solvencia elevada -aunque haciendo abuso de los recursos propios, léase ANSES y BCRA-, ha generado un desplome en el riesgo país, que, sin embargo, sigue siendo altísimo en la comparación con nuestros vecinos. El Global 17, emitido en dólares en la segunda fase del canje a los holdouts rinde menos de 8% frente al 12% que rendía apenas tres meses atrás. Si bien estas tasas siguen siendo mucho más altas de la que pagan los países vecinos (El Brasil 40 con una opción de compra del Gobierno en 2015 rinde apenas 2%), lo cierto es que hoy Argentina podría colocar deuda a tasas entre 7% y 8%, limitando el uso el BCRA como prestamista del Tesoro. Pero además, la inflación en dólares vuelve a ser un fenómeno global, aunque con una combinación distinta entre inflación en moneda local y apreciación nominal de las divisas frente al dólar. Y esta situación vuelve a ampliar la brecha entre el tipo de cambio bilateral contra el dólar y el multilateral elaborado a partir de una canasta de monedas que replica el comercio de Argentina. Brecha que se agranda aún más cuando se la corrige por los términos del intercambio, que, particularmente, en el mes de septiembre fueron 35% más elevados que a fines de la Convertibilidad, pero que dada la trayectoria que mostraron los commodities en los últimos días pegarían un salto adicional en octubre.Si bien nuestras proyecciones continúan reflejando un deterioro de la cuenta corriente de la balanza de pagos, y es probable ver algunos resultados negativos hacia fines del próximo año, lo cierto es que los nuevos precios de los commodities, sumados a las mejores perspectivas de la cosecha, empiezan a impactar al alza sobre las proyecciones de comercio, aún cuando el aumento en el consumo derivado del esquema de políticas implementado siga siendo financiado en forma creciente con más importaciones. Nuestras proyecciones apuntan al próximo año a una Balanza Comercial de US$9.300 millones y una cuenta corriente en torno a US$1.500 millones. En tanto, todo lo demás estable, cada punto adicional de aumento en los precios de los granos y sus derivados suman US$330 millones a este resultado. Es cierto que las condiciones de liquidez global no van a mantenerse para siempre, aunque desde la base de una “U” alargada en el mundo desarrollado, una suba en las tasas parece un escenario lejano. Y también es cierto que -una vez más- no es evidente que el Gobierno esté aprovechando la coyuntura actual para intentar recrear las condiciones de crecimiento a largo plazo, acotando la rentabilidad requerida para proyectos de inversión en Argentina a partir de un marco institucional estable y una demanda de pesos genuina (una tasa de inflación acotada y predecible), ambas necesarias para reestablecer el crédito a largo plazo. Los colchonesPero, en el corto plazo, paradójicamente la contrapartida de la “mala praxis” de los últimos años ha dejado una serie de colchones inéditos para la macroeconomía Argentina en un mundo muy particular: El bajo nivel de deuda pública que flota en el mercado y la cancelación total de la deuda con el FMI, una tasa de interés que remunera el ahorro que apenas alcanza a la mitad de la inflación y un bajo nivel de bancarización e intermediación del ahorro, constituyen condiciones de partida no despreciables al momento de requerir estabilizar la demanda de moneda local frente a una eventual aceleración de la fuga de capitales, para una economía que a diferencia de Brasil no se graduó. O, dicho de otro modo, son elementos que alejan cualquier escenario de disrupción cambiaria, sistémica, o de la deuda. Por caso, los servicios de deuda pública excluyendo las tenencias intra sector público, que en 2001 ascendían a 15% del PIB, hoy no llegan al 3% (2,2% del PIB cuando se excluyen además los vencimientos con organismos internacionales). A esto se suma el “carácter” de la política, que ha contribuido en los últimos años a gestar la fuga de capitales, el principal “instrumento de esterilización” en el intento de contener la apreciación de la moneda en un mundo donde el dólar se debilitaba. Evidentemente, y sólo con un guiño, la acción política permitiría en “este mundo” no sólo estabilizar la cuenta capital, sino también utilizarla como mecanismo para financiar una transición, apuntando a aprovechar las condiciones estructurales que presenta la macroeconomía para apuntar a la graduación.Si bien la contrapartida de esta dinámica ha sido una menor acumulación de reservas (hoy el stock asciende a US$52.000 millones, aunque sin salida de capitales, todo lo demás constante, hubiera alcanzado a casi US$100.000 millones), el stock actual brinda margen para financiar una transición, aún con equilibrio en la cuenta corriente. Evidentemente esto no es para siempre, pero llegando a los equilibrios desde el superávit, los plazos se estiran. Claro que el mundo no está exento de la aparición de nuevos cisnes negros que compliquen el panorama, pero los colchones acumulados a lo largo de estos años permiten pensar que la política seguirá contando con un razonable margen de maniobra en caso de una reversión del escenario global.Margen de maniobra que permitiría avanzar en la resolución de los principales problemas pendientes de la economía: la inflación y las distorsiones de precios relativos. Los problemas pendientesPrecisamente, la aceleración de la puja distributiva consecuencia de una estructura sindical muy particular, pero fundamentalmente de una tasa de inflación muy alta, incómoda, y sin parámetros (luego de la ruptura de la estadística del INDEC) es el principal foco de atención de una política que debe apuntar a moderar la nominalidad de la economía. Hoy el Gasto Público, los salarios y los agregados monetarios crecen todos a un ritmo cercano a 30%, convalidando una tasa de inflación superior a 20% en moneda local, con un tipo de cambio nominal anual cuasi fijo. Adicionalmente, esto ocurre con distorsiones significativas en los precios relativos, fundamentalmente en tarifas de servicios públicos con costos evidentes en términos de inflación reprimida, solvencia fiscal e incentivos a la inversión. Desandar este camino no es simple ni puede hacerse de una sola vez. Según nuestros cálculos, llevar los subsidios a cero significa una inflación de 15 p.p. adicional, sin contabilizar efectos de segunda ronda que semejante impacto sobre los precios generaría sobre la puja distributiva. Cabe recordar que los subsidios representan cerca de 3% del PIB, prácticamente la misma magnitud que las retenciones a las exportaciones, explican un 30% del aumento del gasto público a PIB desde fines de la Convertibilidad y el grueso del colchón cambiario. *Director del Estudio Bein y Asociados.
