Vacuna, FMI y Elecciones: los tres vértices que “apuntalan o disparan” la brecha
El mundo ayuda… La política lo puede complicar
Vacunas vs. Covid: Carrera despareja y riesgosa
FMI. ¿Policia bueno/policía malo o juego de gallinas?
Elecciones. ¿Qué se juega y cómo lo lee el mercado?
Desde nuestro último informe mensual a mediados de febrero pasó de todo y al mismo tiempo el escenario base y el riesgo de corrernos al inestable, que planteamos entonces, sigue intacto.
Con grandes disparidades, el mundo avanzó con la vacunación y la lectura es que funciona para reducir los casos graves de Covid-19, brindando una luz al final del túnel. Esta dinámica sumada a la concreción de los paquetes fiscales en el mundo desarrollado montados sobre una montaña de deuda, está dada por una aceleración de las expectativas de recuperación de las economías y de aceleración de la inflación. La contracara, un empinamiento en la curva de rendimientos de los bonos en USA con una tasa a 10 años en torno a 1,75%, que puso coto a la euforia financiera desatada a fin de 2020. De momento, los precios de los commodities se mantienen desacoplados de estas correcciones aunque frenaron la suba. La soja se sostiene entre 500 y 530 dólares la tonelada y aún con una cosecha menor (entre 43 y 44 millones de toneladas de soja producto de la sequía) agregaría entre US$6.000 y 8.000 millones de dólares adicionales a las exportaciones. Mientras tanto el dólar vuelve a fortalecerse respecto a las monedas de países emergentes que enfrentan un aumento en el costo de fondeo. El dólar en Brasil oscila en torno a 5,6 reales, con el Banco Central subiendo la tasa de política monetaria de 2% a 2,75% (y volvería a hacerlo en la próxima reunión).
En esta coyuntura, el FMI confirmó la emisión de Degs por un monto de 650 billones de dólares, algo mayor de lo que habíamos comentado en nuestro informe pasado. Por su cuota a la Argentina le tocan US$4.370 millones que ingresarán a las arcas del BCRA en algún momento entre agosto y septiembre.
En lo local, el intento de coordinar una caída en la nominalidad anunciando un freno al crawling peg funcionó para desplomar las expectativas de devaluación (de 70% a 30%), y bajar algo las de inflación (de 50% a 45%). En enero, el dólar y los precios corrían al 4% mensual, mientras la tasa de interés Badlar se mantenía en torno al 2,8%. Con la baja anunciada en el ritmo de aumento del dólar, 3% en febrero, 2,4% en marzo y ¿1,5% a partir de abril? La inflación se mantiene en 4% mensual y la tasa de interés sigue en 2,8% mensual. Con una inflación de 16% acumulada en el primer cuatrimestre, la proyección de 29% incluída en el presupuesto luce letra muerta. Pero de momento, el énfasis funciona para mantener las paritarias en la zona del 30% (revisión en el segundo semestre incluida) y sostener en simultáneo el discurso oficial de que en el año electoral “el salario le tiene que ganar a la inflación”.
El nuevo equilibrio dólar-tasa de interés coordinó una liquidación récord de exportaciones en marzo y el BCRA compró 1.500 millones de dólares pisando un poco menos las importaciones. La brecha se mantuvo en torno al 60% (dólar mep en $140, ccl en $150, dólar oficial en $92) con una intervención decreciente del BCRA. En marzo el BCRA casi no intervino vendiendo bonos contra pesos y sólo usó US$150 millones para comprar bonos contra dólares, 10% de las compras de marzo y 17% de los casi US$900 millones que usó desde que empezó a intervenir en noviembre pasado. El aumento en la demanda de pesos para pagar el impuesto a la riqueza, una licuación del overhang de pesos desde octubre (consecuencia de la aceleración de la inflación y el rebote de la economía y de la menor dependencia del BCRA para financiar la brecha fiscal) contribuyeron a esta pax cambiaria en los meses más complicados. En abril, mayo, junio y hasta julio, la propia estacionalidad de la cosecha ayudaría a sostener la demanda de pesos, los riesgos aparecen después. En agosto confluye una enorme concentración de vencimientos de pesos ($412 mil millones), la menor estacionalidad en la oferta del agro, el final de las cuotas del pago del impuesto a la riqueza y (si como todo indica no cambia el calendario) el resultado de las PASO el 4 de agosto con una campaña que continúa hasta el 24 de octubre. Tres factores van a definir el escenario 2021 y el puntapié para 2022:
1) La carrera entre la vacunación y el Covid-19 y la magnitud de la segunda ola de contagios que ya arrancó y que asusta mirando lo que está ocurriendo en Brasil, en una economía sin margen fiscal para financiar un nuevo lockout.
2) La dinámica de las reservas del BCRA frente a la necesidad de mantener la estabilidad de la brecha cambiaria cuando finalizado el trimestre de oro, termine de salir la cosecha y se requiera seguir afrontando los vencimientos de deuda de organismos, si se dilata -como amenaza el gobierno- el acuerdo con el FMI.
3) El propio resultado de la elección del 24 de octubre, su estación previa el 4 de agosto cuando se celebran las PASO y la lectura del mercado respecto al resultado de la elección de medio término. Paradójicamente un resultado adverso podría descomprimir lo financiero, pero parados a hoy, con el peronismo unido y la oposición no ordenada, las chances de que esto ocurra son bajas si no hay un descalabro de la salud y/o financiero (vértices 1 y 2).
Los tres vértices del triángulo operan entre sí, afectando la estabilidad de la figura que en alguna medida está dada por el nivel de la brecha cambiaria. Paradójicamente, el gobierno viene jugando con fuego en los primeros dos vértices, con demoras en la vacunación y jugando a un “juego de gallinas” con el FMI judicializando el crédito otorgado al gobierno de Macri y exigiendo condiciones de plazos y tasa de interés que están por fuera del estatuto del organismo. Todo mientras el Ministro de Economía mantiene un doble discurso que no es evidente esté colisionando y/o sea parte de una estrategia de negociación de “policía bueno/policía malo”. También se avanza con medidas electoralistas que van a contramano de lo que serían reformas estructurales que apuntalen la competitividad sistémica más allá de la destrucción de los salarios provocada por la devaluación del peso: La baja del impuesto a las ganancias a las personas y suba a las empresas (que además deben financiar la devolución de los anticipos de sus empleados) mientras las provincias suben ingresos brutos; la prohibición de despidos que sigue vigente y la flamante movilidad para ajustar jubilaciones que “ayuda” fiscalmente el primer año y se convierte en un boomerang después, van a contramano de las reformas estructurales que requiere un acuerdo de facilidades extendidas. Lo mismo que la brecha cambiaria que continúa en niveles del 60% y genera incentivos muy perversos al funcionamiento de la economía.
El objetivo está puesto en la elección de medio término para lo cual requiere: mantener la coalición unida (que el peronismo no se rompa) y que la brecha cambiaria no se dispare. Si la vacunación no se acelera y el gobierno no encuentra un mecanismo para descomprimir los vencimientos con el FMI de septiembre y diciembre y decide usar los DEGs (que deberían utilizarse para apuntalar las reservas frente a un balance del BCRA muy deteriorado), las chances de que la brecha vuelva a pasar factura y nos corramos al escenario inestable, escalan. Sobre todo, entre el 4 de agosto y el 24 de octubre cuando -si se sostiene el calendario electoral- la campaña sigue intacta y se conoce el resultado de la primera vuelta. Si no se llegó a un acuerdo antes del 4 de agosto, difícilmente haya algo antes del 24 de octubre. El primer test lo veremos el próximo 30 de mayo cuando vencen los 2.400 millones de dólares del Club de París, cuya refinanciación el Ministro intenta negociar en la gira por Europa que arranca. Mientras tanto, el juego sigue siendo “después de octubre vemos…”.
