El economista de Bein & Asociados y profesor de la Maestría en Finanzas de la Universidad Torcuato Di Tella prevé que el carry trade seguirá siendo rendidor, pero prefiere no dejar de lado algo de cobertura cambiaria con bonos en dólares.
En una semana en que el Merval se mantuvo en zona de máximos, los bonos locales en dólares transitaron las últimas ruedas con relativa calma, acompañada por una baja en la tasa de interés del tesoro americano a 10 años que pasó de niveles de 2,6% a 2,35% actuales y en el cual los mercados accionarios en Wall Street continuaron generando nuevos máximos y el índice de volatilidad en mínimos, vale la pena hacer un análisis de la macro financiera internacional y local para saber cómo optimizar las carteras. Para ello me junté con Federico Furiase, economista del Estudio Bein y profesor de la Maestría en Finanzas de la Universidad Torcuato Di Tella.
– La Argentina fue una de las protagonistas del récord de endeudamiento emergente en el trimestre, en medio de la suba de tasa de la Fed. ¿Ves a este proceso como peligroso?
– Las tasas siguen siendo bajas a pesar de la suba de la Fed, lo importante es identificar el rango en el que se mueve la tasa libre de riesgo global a partir de la cual se construye el riesgo emergente. Luego del empinamiento de la curva de los Treasuries por el efecto Trump, una vez que la Fed volvió a dar la señal de gradualismo en el ciclo esperado de suba de tasas y que el mercado entendió que el escenario de Súper Dólar y Tasas altas no es necesariamente funcional a la agenda de Trump de financiar gasto en infraestructura y apuntalar la industria exportadora, la burbuja inicial empezó a diluirse y las tasas volvieron a bajar en la parte larga de la curva, generando oportunidades para que los mercados emergentes salgan a colocar deuda. En este sentido, el ruido político en el Congreso norteamericano en torno al recorte del gasto en Obamacare para financiar la agenda fiscal de Trump aceleró la baja de tasas en la parte larga de la curva y ayudó a debilitar el DollarIndex, aunque metiendo algo de ruido en las acciones de Wall Street.
Que la curva de rendimientos se haya aplanado desde la última reunión de la Fed, es decir que las tasas de largo plazo que inciden en el costo hipotecario hayan bajado más rápido que las tasas de corto plazo, significa que el mercado está comprando el gradualismo que comunica la Fed en los anuncios de suba de tasa y eso es buena noticia para spreads y monedas emergentes.
– En ese sentido, ¿cómo ves la velocidad de endeudamiento de Argentina?
– Es cierto que se viene endeudando como contrapartida del elevado déficit fiscal y del cambio en el esquema de financiamiento, desde un régimen de dominancia fiscal (el Banco Central financiaba las necesidades de pesos y de dólares) a uno de dominancia monetaria (el banco central fija la tasa para bajar la inflación y el déficit se empieza a financiar en mayor proporción con deuda en los mercados). El colchón son las tasas bajas en el mundo y el bajo nivel de deuda pública en los mercados de partida. Hoy la macro argentina navega en una especie de trilema de corto plazo. Por un lado, está la necesidad de mostrar un crecimiento en el año electoral; por el otro, la tarea del BCRA de bajar la inflación con el instrumento de la tasa de interés; y por último, el desafío de Hacienda de bajar el déficit fiscal con el foco puesto en la suba de tarifas. Y en la transición, forzar alguno de estos objetivos puede atentar en el corto plazo contra los otros.
En este trilema, el apalancamiento en los mercados ayuda a moderar las tensiones de corto plazo, pero para que el endeudamiento sea consistente es necesario sostener el crecimiento con señales a la inversión y las exportaciones y bajar gradualmente el déficit para seguir reduciendo tasas.
– ¿Este año crecemos al 3%?
– En el Estudio venimos bajando la proyección de crecimiento para este año desde 4,2% a 3,4% básicamente porque vemos que la nominalidad de las paritarias va a viajar a un ritmo menor al que proyectábamos inicialmente y, por lo tanto, ahora tenemos una recuperación más moderada del salario real y del consumo privado. La proyección de 3,4% se compone por un lado de un salto en la obra pública frente a la baja base de comparación del año pasado que permita un aumento de la inversión del 13%. Por otro lado, con salarios creciendo al 23,5% en un contexto donde el tipo de cambio vuelve a funcionar como ancla, la inflación proyectada se ubica en torno al 21% interanual en diciembre, que incorpora entre 3 y 4 puntos porcentuales de aporte directo de tarifas (en línea con una inflación macroeconómica en la zona de 17%), y con esta dinámica proyectada del salario real, proyectamos una recuperación del consumo de 1,8%.
– ¿Como ves al rol del BCRA?
– El BCRA navega su propio trilema. Por un lado, el BCRA compra dólares para moderar la presión a la baja sobre el tipo de cambio pero emitiendo pesos en el proceso; al mismo tiempo, tiene que mantener el sesgo contractivo vía la señal de la tasa para anclar las expectativas de inflación hacia la meta de 12/17% mientras se negocian paritarias y se suben tarifas; y por último, tiene el desafío de dar algo de liquidez al canal del crédito frente a las necesidades de pesos del Tesoro y para reactivar el crédito privado. Pero dado el régimen de metas de inflación, la prioridad del BCRA pasa por sostener el torniquete monetario vía la señal de tasa para anclar las expectativas de inflación hacia la meta. Y en ese proceso, el potencial aumento de la capacidad prestable de los bancos por la emisión monetaria originada en la compra de dólares, en el desarme de Lebacs y en la baja de encajes vuelve a los mecanismos de esterilización del BCRA (pases pasivos y Lebac) sin llegar al canal del crédito, e incentivando el carry trade que termina apreciando el tipo de cambio.
– En este contexto, ¿cómo armarías tu portafolio?
– Hoy estamos en un escenario dual de tasas: sobra tasa (24,75% el centro del corredor de pases a 7 días; arriba de 23% la tasa de Lebac que vence el 19 de abril en mercados secundarios) contra las expectativas de devaluación (17/18%) frente al ingreso de dólares de la deuda, el blanqueo y la cosecha, pero no para anclar las expectativas de inflación (20,8% según el REM de febrero) hacia la meta de 12/17%. El financiamiento del déficit con dólares que después tienen que pasar a pesos para financiar la caja mantiene ancladas las expectativas de devaluación y la señal de tasa del BCRA para anclar favorecen las condiciones para el carry con Lebac cortas mientras tengas los dólares del blanqueo (ahora se liberan los u$s 7200 millones del blanqueo) y de la cosecha hasta junio, sobre todo, mientras la venta de Lebac del BCRA en los mercados secundarios para sostener la tasa acota el riesgo de reinversión. De todas formas, considero clave cubrir riesgo cambiario en un contexto de suba de tasas de la Fed y de flexibilidad cambiaria, con posiciones en la parte corta/media de la curva de deuda soberana en dólares que permitan devengar un cupón atractivo y al mismo tiempo transitar el escenario de volatilidad global con baja exposición al riesgo de una suba de las tasas (riesgo duration), y teniendo en cuenta que parte de la liberación de los u$s 7200 millones de lo depositado por el blanqueo podría ir a la parte corta/media de la curva. En los bonos con duration corta/media frente al riesgo de salida de capitales con devaluación y suba de tasas, el efecto positivo de la suba del tipo de cambio sobre el precio en pesos del bono puede más que compensar el efecto negativo de la suba de tasas sobre el precio en dólares del bono. Igual, tengo una ficha en la parte media/larga de la curva para aprovechar una potencial compresión de spreads bajo un escenario donde se consoliden las señales de crecimiento, se despeje la incertidumbre electoral y se alcancen las metas fiscales.
