Monetarias y Financieras
En el día de hoy se anunciaron modificaciones a la ley de movilidad previsional y se comunicó que el aumento de 5% de diciembre no sería a cuenta de los incrementos en 2021 como se había explicitado inicialmente. Las idas y vueltas se dan en un contexto donde la decisión de volver a indexar prestaciones sociales en un contexto de alta nominalidad e incertidumbre partiendo de un elevado déficit fiscal pone un signo de interrogación sobre la capacidad de avanzar en un sendero fiscal sostenible. A pesar de presionar sobre las cuentas públicas a partir de 2022 si se daba un escenario de desinflación frente a 2021, la fórmula que se modifica hubiera implicado un aumento nominal de poco más de 11% entre enero y agosto si se tomaba el incremento de diciembre 2020 a cuenta del de marzo 2021.
Asimismo, el BCRA continuó con saldos negativos en el mercado de cambios con una brecha que se mantiene en torno a 75/80%, y donde si bien el rebote de la actividad post pandemia y el aumento estacional en la demanda de pesos en diciembre dan margen para sostener el crawling peg en el corto plazo “regulando” el grifo de importaciones sin altos costos en el nivel de actividad, la eventual recuperación en el turismo emisivo, una aceleración mayor de la inflación, la desaparición del efecto normalización en la actividad y la reversión en la estacionalidad de la demanda de dinero a partir de la segunda parte de enero son algunos de los riesgos para la dinámica cambiaria si no se alcanza un acuerdo con el FMI que sea suficiente para estabilizar.
Curva de pesos/hard dollar
Con la aceleración de la inflación y de las expectativas de inflación mientras la velocidad de circulación del dinero pega la vuelta y comienzan a activarse “efectos de segunda ronda” en un contexto de alta emisión monetaria y brecha cambiaria, el BCRA acelera el crawling del tipo de cambio oficial en el margen y el mercado espera por un nuevo reacomodamiento de la tasa de interés, que viene subiendo por escalera. De hecho, con la aceleración de la inflación en octubre hacia el 3,8% mensual y una expectativa de piso de inflación mensual en zona de 3,5%/4% para diciembre y el primer trimestre del año, el BCRA aceleró el crawling del FX oficial en el margen hacia el 3,8% mensual, dejando muy atrás la tasa de interés de la política monetaria (3,2% la tasa efectiva mensual de las LELIQs) y la tasa BADLAR bancos privados que remunera los plazos fijos mayores a $1 millón (2,9% la tasa efectiva mensual). Para patear los vencimientos de deuda en pesos hacia adelante y descomprimir presión cambiaria en los dólares financieros, en un contexto de overhang monetario, alta brecha cambiaria y expectativas de aceleración de la inflación, Finanzas tiene que pagar el costo de indexar deuda en pesos a la inflación, a la tasa de interés y al tipo de cambio, aumentando los daños colaterales de un potencial ajuste nominal, si el Gobierno no lograra cerrar un acuerdo con el Fondo que permita aplacar las expectativas de devaluación vía una consolidación fiscal creíble que relaje la expectativa de emisión monetaria que hoy presiona sobre la brecha cambiaria. Bajo este escenario, consideramos apropiado acotar la exposición en duration/tasa fija de la curva de pesos, aprovechar el “subsidio” del dólar MEP en $139,7 vía el apalancamiento en tasas en pesos reales negativas para entrar con pesos en bonos en dólares a paridades de recovery con hedge en brecha cambiaria, y el tramo medio de la curva CER para captar una aceleración de la inflación, con tasas reales en torno al 4,7% para el TX23 y exposición moderada en duration.
Fiscal
La recaudación del mes de noviembre creció 36,7% i.a. (+1,7% i.a. real) registrando su tercer variación interanual real positiva consecutiva. Este dato constituye una señal positiva desde lo fiscal, aunque a su interior arroja fuertes heterogeneidades. Al analizar los ingresos relacionados con la actividad (neto de impuesto a las ganancias) observamos un nivel aún bajo pero con una recuperación en el promedio. Finalmente, los ingresos relacionados con los derechos de exportación muestran una fuerte caída (-25% i.a.) debido a la alta base de comparación relacionada con el adelantamiento de la liquidación de exportaciones a finales de 2019.
Salarios
El índice de salarios publicado por el Indec correspondiente al mes de septiembre registró un aumento del 2,5% m/m, acumulando un incremento del 21,5% en nueve meses. En la comparación interanual la suba alcanza el 31,8%. En términos reales, se registra una caída del índice de salarios de -0,1% en el mes (-3,2% i.a.).
Mercados/Panorama Internacional
Los mercados financieros globales se mantienen en modo risk on frente al estímulo monetario de los Bancos Centrales, en un contexto de ralentización del crecimiento económico por la segunda ola de contagios en Europa y USA y expectativas en torno a un acuerdo en el Congreso de USA para destrabar la segunda ronda de paquete fiscal. Bajo este escenario, el presidente de la Reserva Federal de USA (FED) volvió a dar una señal dovish (política monetaria laxa) al mercado, al sostener que no hay apuros para empezar a retirar el programa de compra de bonos del Tesoro e hipotecarios financiado con emisión monetaria, proceso denominado Fed tapering. De hecho, el mercado estará atento a la próxima reunión de la Fed del 15/16 de diciembre, sobre todo, en lo que respecta a algún cambio en la escala/composición del programa de compra de bonos (hoy en US$120.000 millones mensuales), que permita aumentar transitoriamente la dosis de compra de bonos con mayor duration, con el objetivo de mantener bajas las tasas de interés de largo plazo de los bonos del Tesoro norteamericano que impactan directamente en el costo financiero de los créditos hipotecarios, con alto impacto en la recuperación de la construcción. Los pronósticos de la FED apuntan a un escenario de tasas cercanas a cero hasta fines de 2023.
