Monetarias y Financieras
Frente a un marcado desequilibrio monetario/cambiario y expectativas muy deterioradas que se traducen en paridades muy bajas de los activos en moneda extranjera, la macroeconomía en 2021 depende en gran medida de decisiones y señales de la política, tanto en lo relativo al “caracter” de la gestión como al programa fiscal/monetario/cambiario que se implemente en el marco del acuerdo con el FMI.
Desde el punto de vista fiscal, el menor déficit en el punto de partida respecto a los números del Presupuesto, el recorte del grueso del gasto Covid, la normalización en los ingresos luego del desplome durante el ASPO y el ajuste en el primer semestre por la fórmula de movilidad constituyen un punto de partida que da margen para construir una historia fiscal que forme parte de un programa de estabilización. Nuevamente, dependerá de la política si decide explicitarlas y enmarcarlas en el marco de un plan integral con una reversión en el carácter de la gestión, o si opta, como en 2020, por “esconderlas” y sostener un discurso más disruptivo que dificulte avanzar en una estabilización duradera, condición necesaria para que la economía vuelva a crecer más allá del rebote post pandemia.
Curva de pesos/hard dollar
Dado el desequilibrio monetario/cambiario con un ratio base monetaria/pasivos remunerados sobre el nivel de reservas netas que se multiplicó por cinco en el último año y medio, la alta brecha cambiaria que sigue presionando sobre el nivel de reservas, los altos vencimientos de deuda en pesos indexado a inflación/tipo de cambio/tasa de interés y el no acceso a los mercados internacionales de deuda, el Gobierno entrará al año electoral con una decisión política terminante. Hacer el ajuste fiscal/monetario por las “buenas” en el marco de un acuerdo con el Fondo, o bien el ajuste vendrá por las “malas” vía un shock nominal con aceleración de la inflación en el combo, más tarde o más temprano. Una vez más, los escenarios dependerán de una decisión política y las señales irán apareciendo en una u otra dirección sobre la marcha de un primer trimestre 2021 donde se negociarán paritarias en el marco de “efectos de segunda ronda” y expectativas de suba de tarifas con la velocidad de circulación del dinero pegando la vuelta. Parados a hoy, si bien un ajuste fiscal hacia la zona de un déficit primario de 3/3,5% del PIB en 2021 vs el anuncio del 4,5% en el marco del Presupuesto 2021, no requiere esfuerzos mayores teniendo en cuenta la inercia fiscal que dejaría un déficit fiscal de 6,5%/7% en 2020 vs el 8,3% del Presupuesto, el “caracter” de la política no ayuda a vender una historia financiera al mercado. De todas formas, el margen para dar vuelta el partido en un mundo de hiper liquidez global donde la deuda junk de USA rinde 4,3%, partiendo de expectativas tan deterioradas y paridades de bonos en dólares en zona de recovery (USD35) post reestructuración, con la convexidad de la curva de rendimientos jugando a favor, es altísimo y la decisión dependerá, finalmente, de la “política política”. Cómo acomodar la cartera en cada uno de los escenarios propuestos…
Conversión de títulos en pesos a bonos hard dollar. Vuelve el trade off de Finanzas y el peaje que tiene que pagar el Gobierno para descomprimir vencimientos en pesos y presión potencial en la brecha, de cara a un mercado que busca cobertura frente al overhang monetario y la alta brecha cambiaria.
Fiscal
Los primeros datos provenientes del mes de noviembre del base devengado no reflejan una aceleración del déficit, otorgando señales positivas sobre el final del 2020. Esta dinámica es explicada tanto por un mejoramiento en los ingresos como por una moderación en las erogaciones. Los ingresos tributarios continúan su mejora en el margen principalmente por la flexibilización de actividades. Por parte de los gastos se observa una considerable influencia del desarme del “paquete covid” principalmente por la interrupción del ingreso familiar de emergencia (IFE).
Actividad
Los indicadores provenientes del Indec para el mes de octubre dieron una muestra de los efectos de la brecha cambiaria sobre la actividad y su impacto heterogéneo. Mientras que para la industria la brecha cambiaria significa un impulso considerable (debido principalmente a la reducción del costo de construcción en dólares y el incentivo al acopio), para la industria implica mayores complicaciones para continuar normalmente con los procesos. Finalmente, las expectativas tanto de la construcción como de la industria continúan mostrando considerables mejoras en el margen.
Mercados/Panorama Internacional
Los mercados continúan en modo risk on frente a la expectativa de continuidad del estímulo monetario de los Bancos Centrales, la efectividad de las vacunas que ya se empiezan a aplicar en Inglaterra, Rusia y China, y la expectativa de una nueva ronda de paquete fiscal en USA frente a la segunda ola de contagios en Europa y USA. De hecho, a pesar de un dato de empleo en USA que no estuvo a la altura de las expectativas, el mercado priorizó la lectura de un mayor estímulo monetario frente al riesgo de una ralentización por la segunda ola de contagios, sosteniendo el rally de precios en los mercados de acciones, el debilitamiento global del Dólar y la compresión de spreads en los rendimientos de bonos emergentes. Precios de acciones en máximos, tasa cero/negativa en los países desarrollados, precios de commodities en ascenso (precios de soja en máximos de cuatro años), Dollar Index en mínimos de dos años (con un Euro en 1,21 dólares), deuda junk en USA rindiendo 4,3%, deuda de la periferia europea rindiendo 0% y niveles de volatilidad financiera medidos por el índice VIX en torno a 21/22, marcan una ventana de tiempo favorable -con hiper liquidez global- para las economías emergentes, a pesar de las dudas en torno a los fundamentals de una economía global golpeada por la pandemia. Lamentablemente, Argentina la ve desde afuera, con los mercados de deuda internacionales cerrados (bonos rindiendo 16/17%) y una brecha cambiaria en niveles altísimos, que no generan incentivos a la liquidación de la cosecha. La pregunta relevante, en todo caso, es cuánto dura este veranito en los mercados internacionales, teniendo en cuenta dos riesgos potenciales:
-Un flight to quality por deterioro en los fundamentals de la economía real ante la segunda ola de contagios en USA y Europa. Si bien este escenario podría revertir el contexto de fortalecimiento de las monedas emergentes contra el Dólar y la compresión de spreads en bonos emergentes, el refuerzo del estímulo monetario de los Bancos Centrales y la aplicación de las vacunas podrían estabilizar la corrección más temprano que tarde.
-Una aceleración de las expectativas de inflación y de la recuperación económica, que presione rápidamente una suba de las tasas de interés en USA, sobre todo, en el tramo más largo de la curva, interrumpiendo el debilitamiento global del Dólar, ante la expectativa de una finalización más temprano que tarde del programa de compra de bonos de la Fed financiado con emisión monetaria (Taper Tantrum). Este riesgo parece más alto, sobre todo, en un contexto de alto déficit fiscal en USA (oferta de US Treasuries) y de desarme gradual de tenencias de US Treasuries por parte de China, trayectorias que pueden marcar una tendencia estructural alcista en las tasas en USA, si la Fed no sostiene el ritmo de compra de bonos del Tesoro.
