Monetarias y Financieras
En los últimos días la política económica lanzó una batería de medidas tendientes a un mayor control del comercio exterior, apuntando a limitar la salida de reservas por los mecanismos que aún se encuentran habilitados, y a contener la dinámica de precios en el corto plazo. Con la inflación ubicándose un escalón por encima luego de las medidas de flexibilización del ASPO y con correcciones de precios relativos pendientes, la intención de la política parece apuntar en el año electoral a contener la inflación en el corto plazo para facilitar el alineamiento con el tipo de cambio y la tasa de interés, algo que se fue volviendo más desafiante a medida que la inflación fue escalando desde los mínimos durante la pandemia hacia la zona del 4% en diciembre.
Curva de pesos/hard dollar
Seguimos manteniendo nuestro escenario que planteamos en los últimos informes semanales, en lo que respecta a la secuencia de las variables nominales para los próximos meses, con un Gobierno que intentará “aguantar” hasta las elecciones conteniendo nominalidad en la trayectoria, incluso a costa de acumular desequilibrios en el camino vendiendo reservas, seguro de cambio y bonos si hiciera falta, en un zig-zag entre las restricciones políticas de un año electoral y las señales de corrección fiscal/monetaria en el marco de las negociaciones con el FMI. En este contexto, vemos una inflación viajando (3,5/4% mensual) algo por arriba del deslizamiento del tipo de cambio oficial (3/3,5% mensual), con efectos de segunda ronda que empiezan a activarse en un contexto de overhang monetario, una tasa de interés (Leliq en 3,2% mensual, Badlar privada en 2,9% mensual) subiendo por escaleras mientras las expectativas de inflación/devaluación suben por ascensor, en un entorno de riesgo de recalentamiento de la brecha cambiaria, en la medida en que se empiece a desarmar el aumento estacional en la demanda de pesos de diciembre y se estiren las negociaciones con el Fondo, frente a las restricciones políticas del año electoral y la posición técnica del mercado. De hecho, el mercado ha empezado a “comprar” el escenario que venimos planteando en las últimas semanas, en términos de que en un año electoral y con cepo, la política intentará evitar a toda costa un salto discreto del tipo de cambio oficial, aunque haya poca nafta en las reservas netas del BCRA: la alineación de las paridades de los bonos dollar-linked TV21 (vencimiento en noviembre 2021) y TV22 (vencimiento en abril 2022) y el desplome en los contratos de futuros ROFEX (el precio del contrato ROFEX de abril bajó $12 desde fines de octubre), van en esta línea.
Empleo e ingresos
Los datos del índice de salarios correspondientes a octubre 2020 publicados esta semana por el Indec registraron un incremento de 4,1% en el mes para el nivel general. En términos interanuales esto representa un incremento de 32,9% y acumula en los primeros 10 meses del año un aumento de 26,5%.
En lo que respecta a la dinámica del empleo, los datos de SIPA correspondientes a octubre siguen mostrando una mejora en el margen pero que se desacelera. En términos interanuales, la reducción alcanza a un 2%, consistente con una destrucción de 244 mil puestos de trabajo.
Fiscal
La recaudación del mes de diciembre presentó un incremento del 38% i.a. en términos nominales (+2,9% i.a. en términos reales), significando su cuarta variación interanual real positiva consecutiva, de la mano de una mejora en los impuestos relacionados al consumo y a la actividad económica. Debido al shock del covid (y su impacto sobre el producto) y a ciertas modificaciones en cuestiones tributarias en 2020 aumentó la presión impositiva hasta ubicarse en 24,3% del PIB, aumentando 0,9% p.p. con respecto al año anterior (niveles similares al 2017).
Mercados/Panorama Internacional
La eficacia de las vacunas y la expectativa de un Congreso norteamericano con mayoría Demócrata también en el Senado, reforzaron las expectativas de un escenario con reactivación económica / reflación de precios, en consistencia con precios de acciones que siguieron de largo a pesar de los altos rartios de valuaciones, en un entorno de volatilidad financiera relativamente acotada (VIX en 22/23), aunque todavía por arriba de los niveles pre pandemia, un dólar que se debilita a nivel global, con precios de commodities en ascenso (petróleo en US$50 el barril, oro en US$1916 la onza y soja en US$500 la tonelada) y una tasa 10Y de los bonos soberanos de USA subiendo por arriba del 1%. En este contexto, las expectativas de inflación break even implícitas en el mercado de US Treasuries, siguen en ascenso, alcanzando niveles algo por arriba del 2% anual para el tramo de 10 años, en línea con la suba de las tasas nominales en el tramo más largo de la curva de rendimientos. El diferencial entre la tasa de 10 años y la tasa de 2 años de los US Treasuries vuelve a tocar un máximo desde 2017, en un entorno de bear steepening de la curva de rendimientos de los bonos del Tesoro de USA, frente a las expectativas de recuperación económica / reflación de precios, dado el inicio de la vacunación y la expectativa de una nueva ronda de estímulo fiscal. Por ahora, no vemos un riesgo inminente, en el corto plazo, para los mercados emergentes, en términos de un giro hawkish (política monetaria contractiva/endurecimiento de las condiciones de liquidez) de la Fed, que lleve a un alza rápida y significativa de las tasas en USA, junto con un fortalecimiento global excesivo del Dólar, que ponga en jaque las monedas y el crédito de los mercados emergentes.
