Monetarias y Financieras
La reversión en el saldo de las intervenciones del BCRA en el mercado de cambios en la última semana junto a la presión sobre la brecha cambiaria durante enero (+7,5% el CCL frente a una suba de 3,6% en el tipo de cambio de referencia cuando queda un día hábil) comienzan a explicitar los desafíos que enfrenta el escenario cambiario a medida que va quedando atrás la “ayuda” estacional de la demanda de pesos durante diciembre y la primera parte del corriente mes.
Sin una compresión en el riesgo país que induzca una baja sostenida en la brecha cambiaria sin necesidad de intervenciones o controles, las alternativas para resolver la inconsistencia de corto plazo de una tasa en pesos que viaja por detrás de una inflación (4% mensual, 60% anualizado con tarifas congeladas) y un crawling peg que no lucen consistentes con el objetivo de la política en el año electoral presentan costos potenciales elevados. Bajar el crawling al ritmo de la tasa con el objetivo de anestesiar la inflación (sumando el ancla cambiaria al ancla tarifaria) puede resultar atractivo para el objetivo de la política de que el salario le gane a la inflación, aunque al costo de acumular distorsiones y arriesgar pasar factura en la brecha cambiaria. Por el contrario, una convergencia de la tasa al crawling peg podría ayudar a comprimir la brecha si se acompaña de señales de la política, pero arriesga en el corto plazo impactar sobre un nivel de actividad que todavía tiene un trecho para recuperar los niveles pre pandemia
Curva de pesos/hard dollar
En línea con lo que venimos señalando, todo parece indicar que el mercado empieza a comprar un escenario con menor chance de shock nominal (salto discreto del FX oficial) antes de las elecciones de octubre. La soja en US$500 la tonelada, el cepo, las restricciones a las importaciones, los 15.000 millones de nominales en bonos en dólares en la cartera del BCRA (aun rindiendo 16/17%) permitirían extender los desequilibrios macroeconómicos más tiempo de lo que predice el Excel, en un año electoral donde el gobierno intentará usar dólar y tarifas como semi anclas para traccionar el salario real, aun acumulando distorsiones en el camino. En consecuencia, las expectativas de inflación implícitas en el mercado de bonos ajustaron a la baja, los precios de los futuros ROFEX continuaron en descenso y se acercaron los rendimientos entre la curva CER (alcanzando tasas reales negativas) y dollar linked (sosteniendo spreads negativos) de corto plazo, en consistencia con una reducción significativa en el ritmo de depreciación real break even implícito en la curva de bonos. Con un crawling del FX oficial y una inflación viajando a un ritmo mensual promedio del 4% y una tasa de interés que remunera los plazos fijos en la zona de 3% mensual, consideramos que tarde o temprano, el BCRA tendrá que invertir esta dinámica para frenar nominalidad de cara a las negociaciones paritarias con piso referencial en 30%, moderando el ritmo del crawling del FX oficial, subiendo la tasa de interés, o bien combinando ambas alternativas. Dicho esto, con una estimación preliminar de inflación de enero en zona de 3,5%/4% y Finanzas sin problemas para hacerse de pesos a tasas del 38/39%TNA, no vemos por ahora que una eventual suba de tasas en el corto plazo se dé en la velocidad y en la intensidad que espera el mercado. Finanzas logró un buen resultado en la licitación de pesos, colocó $200.000 millones y obtuvo un financiamiento neto de $33.000 millones en el mes de enero, pero para estirar duration tiene que seguir indexando deuda a la inflación.
Proponemos un ejercicio para estimar la compra/venta de bonos en dólares del BCRA. Balance preliminar noviembre/diciembre/enero (al día 22): esterilización por $80.000 millones y venta de reservas netas por 465 millones.
El Excel de la curva hard dollar promete a pesar del bajo carry “nominal”, pero el carácter de la política y la posición técnica del mercado juegan en contra. A estas paridades, encontramos tres atractivos en el menú de bonos soberanos en dólares: current yield, convexity y time value…
Deuda
La semana pasada se publicó el informe mensual de deuda de diciembre, con información parcial. A partir de estos datos y tomando los canjes que se hicieron (pesos por dólares y letras en dólares por pesos), la reestructuración, e información de ANSES y BCRA intentamos reconstruir la composición de la deuda en mercado e intrasector público y su evolución a lo largo del primer año de gestión de AF. El aumento en la deuda total alcanzó a US$13.000 millones, en un contexto donde el financiamiento monetario fue la principal fuente para cubrir necesidades consistentes con un déficit primario saltó a 6,4% del PIB, $1.7 bn (US$20.000 millones).
Actividad
Esta semana el Indec publicó el dato del EMAE correspondiente al mes de noviembre de 2020. Por séptimo mes consecutivo, luego de la contundente caída de abril, se registró una variación mensual de la serie sin estacionalidad positiva, +1,4%. En términos interanuales, todavía no logran recuperarse los niveles previos a la pandemia y la reducción alcanza -3,7%.
Comercio
La balanza comercial, en el mes de diciembre, arrojó el único saldo comercial negativo del año (-364 millones de dólares) y el primero desde agosto de 2018. El déficit es consistente con exportaciones que alcanzaron los 4.544 millones de dólares, el menor registro anual impulsado por la baja en las operaciones en los puertos de San Lorenzo, Bahía Blanca y Rosario, e importaciones por 3.908 millones de dólares. El intercambio comercial disminuyó 12,4% i.a. y alcanzó un valor de US $7.452 millones. El año cerró con un intercambio comercial, suma de exportaciones e importaciones, en mínimos desde el 2009, siendo US$97.240 millones en el 2020. Asimismo, el superávit comercial cerró el año en 12.528 millones de dólares, con una fuerte caída de las exportaciones en el margen (-34,1% i.a.) e importaciones que despertaron con la reactivación económica (+24,7% i.a.) luego de las fuertes caídas en el segundo trimestre.
Mercados/Panorama Internacional
Luego de la toma de ganancias del mercado durante la jornada de ayer, incentivada por un comunicado de reunión de política monetaria de la Reserva Federal de USA (Fed) que, si bien reconoció la ralentización de la economía no aumentó la dosis del estímulo monetario, descomprimiendo expectativas de recuperación económica y de inflación en el cortísimo plazo, los mercados de acciones en USA vuelven a terreno positivo, en un contexto de tasas más bajas (10Y de USA en 1,05%), precio del oro corrigiendo a la baja, en un entorno de mayor volatilidad financiera (VIX en 30). Más allá del comunicado de la Fed, consideramos que se mantendrá el escenario de risk on global, favoreciendo el flujo hacia los mercados emergentes y los precios de los commodities. Por ahora, los bancos centrales del mundo desarrollado seguirán priorizando el “riesgo deflación” antes que el “riesgo inflación”, sobre todo en la Eurozona y en Japón. Después de todo, las economías desarrolladas seguirán necesitando del estímulo monetario por tiempo extendido, no sólo para sostener las expectativas de inflación lejos de zona de deflación, sino también para mantener el costo financiero de la deuda en niveles bajos, dados los abultados déficits fiscales que dejó la pandemia.
