Monetarias y Financieras
Desde agosto del año pasado, cuando la pandemia y la deuda, excluyentes hasta entonces, comenzaron a dejar paso a otros temas de agenda, la política viene transitando un zig zag que alterna entre señales y medidas disruptivas cuando la macroeconomía presenta algunos atisbos de estabilidad en el corto plazo y giros parciales en la dirección del escenario que llamamos “estable” cuando el sendero comienza a torcerse hacia el escenario “inestable”.
Con escaso margen desde el lado de los stocks, paridades de los bonos en niveles muy bajos y un balance del BCRA que se sostiene con controles a la salida de dólares e intervenciones en la brecha que profundizan el golpe a los precios de la renta fija, la política parece ir apostando en el año electoral a intentar un escenario de menor nominalidad en el corto plazo, combinando el ancla tarifaria, una desaceleración en el crawling peg del tipo de cambio y controles y acuerdos de precios con la expectativa de llegar a mediados de año con el salario real creciendo en el margen. El mercado en las últimas semanas viene incorporando esta dinámica de menor nominalidad (en línea con nuestro escenario “zig zag”), vía una baja en la tasa de los futuros y en las expectativas de inflación implícitas en la curva de renta fija en moneda local. No obstante, sin una reversión en el caracter de la gestión y un programa macroeconómico de estabilización que induzca una caída en la brecha cambiaria, el zig zag implica la acumulación de desequilibrios y presenta elevados riesgos, particularmente desde el lado del sector externo, y trade offs poco eficientes que plantean un techo al nivel de actividad más allá de la recuperación post pandemia y la alta demanda en sectores que funcionan como cobertura frente a las tensiones cambiarias (como la construcción y los bienes durables).
Curva de pesos/hard dollar
Afinando el timing de la secuencia macro que venimos anticipando. ¿Freno al crawling y suba de tasas?
En primer lugar, consideramos que el BCRA va a moderar el ritmo del crawling (deslizamiento) del tipo de cambio oficial, junto con la extensión del congelamiento tarifario, para intentar bajar la inflación y anclar expectativas nominales en la previa de las negociaciones paritarias que se avecinan. Si la inflación de enero no supera el 4% mensual, no vemos al BCRA con los incentivos alineados como para subir en el cortísimo plazo las tasas de interés, sobre todo, en un contexto donde Finanzas consigue financiamiento neto positivo a estas tasas. El riesgo, una vez más, reside en la brecha cambiaria, frente al desarme del aumento estacional en la demanda de pesos que tuvimos en diciembre/enero y el apalancamiento a tasas reales negativas para financiar posiciones en “dólares financieros”, sobre todo, si no hay expectativas favorables en términos de un acuerdo rápido con el FMI que venda una historia de consolidación fiscal / monetaria creíble al mercado y que logre descomprimir la brecha cambiaria “por las buenas” durante los meses de la cosecha gruesa. Es allí donde la presión hacia un movimiento alcista de las tasas de interés sería más difícil de posponer, incluso para una política que en un año electoral hará todo lo posible para no “devaluar” (salto discreto del tipo de cambio oficial), aún acumulando desequilibrios en el camino.
Update del balance compra/venta de bonos del BCRA. Nuestra estimación apunta a que durante noviembre, diciembre y enero, el BCRA habría absorbido en torno a $87.800 millones (el equivalente a la emisión monetaria endógena por el pago de intereses de pasivos remunerados de un mes) por la venta bruta de bonos en dólares contra pesos al FX MEP/CCL, pero al mismo tiempo habría gastado en torno a US$550 millones de las reservas netas para recomprar bonos en dólares contra dólares, resultando en una posición neta vendedora acumulada en su cartera de bonos en torno a US$138 millones de nominales.
Recaudación
La recaudación del mes de enero 2021 creció 46,6% i.a. (+8,4% i.a. real) impulsada principalmente por los derechos de exportación (+231% i.a.). Esta mejora en términos reales de la recaudación trae consigo posibles buenos indicios sobre el resultado fiscal de comienzo de año.
Actividad
Los datos de industria manufacturera y construcción, publicados por INDEC al cierre de este informe, muestran en diciembre el segundo mes consecutivo de variación interanual positiva (4,9% i.a. y 27,4% i.a. respectivamente), luego del inicio de la pandemia. De esta manera, la industria recupera los niveles de actividad de julio 2019, mientras que la construcción alcanza su mayor nivel en casi 2 años.
Salarios
Los datos publicados por INDEC, correspondientes al Índice de salarios para el mes de noviembre 2020, muestran un incremento de 3,3% para el nivel general (vs. 4,1% en octubre) y una variación interanual de 34,1% (vs. 32,9% el mes anterior). En el acumulado del año, los primeros 11 meses registran una suba de 30,7%.
Mercados/Panorama Internacional
Por ahora, en el balance de riesgo de la FED, creemos que pesa más el riesgo de un enfriamiento de la economía/presión deflacionaria que el riesgo de un recalentamiento de la economía/presión inflacionaria, y esto implica que la postura dovish de la Fed seguirá justificando el risk on en mercados globales y una ventana de tiempo favorable para economías emergentes, en términos de precios de commodities y flujo de capitales, aunque no exenta de episodios de volatilidad financiera. En este contexto, los incentivos de la Fed a mantener el estímulo monetario vía compra de bonos para dinamizar la recuperación del empleo y sostener niveles de inflación en torno al target, o incluso ligeramente por arriba durante algún tiempo, terminan siendo funcionales para financiar a tasas bajas y plazos extendidos el déficit fiscal que deja la pandemia, en un contexto donde China viene desarmando, aunque muy lentamente, su cartera nominal de bonos del Tesoro de USA. De ahí que esperamos que la Fed sea muy cauta y previsible a la hora de ir aflojando la dosis del programa de compra de bonos, intentando moderar el empinamiento de la curva de rendimientos de los bonos del Tesoro de USA y el fortalecimiento global del dólar.
