Monetarias y Financieras
En sintonía con los anuncios de Martín Guzmán y lo que venimos señalando desde informes pasados, el BCRA empezó a frenar en el margen el ritmo del crawling del tipo de cambio oficial, desde un pico de ritmo mensualizado de 4,5% en enero (ritmo promedio de 3,8% en enero) a uno de 2,7% en el margen (ritmo promedio de 3% en febrero), en un intento por bajar la inflación desde un ritmo de 4% mensual, mientras se negocian paritarias con la referencia de nominalidad del Presupuesto (30% anual) y para moderar el aumento tarifario requerido para mantener los subsidios en porcentaje del PIB. Mientras tanto, la expectativa de una menor nominalidad en el margen, con un mercado que empieza a poner una ficha de muy corto plazo al crawling más lento de Guzmán, junto a la necesidad de pesos derivada del pago del impuesto a la riqueza ($420.000 millones a marzo), derivaron en un desplome del tipo de cambio MEP/CCL implícito en los títulos de mercado (MEP en $141), sendero que se retroalimenta con el unwind (desarme) de posiciones financieras en FX MEP/CCL apalancadas en caución. En este contexto, el overhang monetario que dejó el agujero fiscal de la pandemia se viene reduciendo muy en el margen producto de la combinación de la aceleración de la nominalidad de los últimos meses (en parte por aceleración de la inflación y en parte por recuperación del crecimiento real), de la ausencia de financiamiento monetario del BCRA al Tesoro en lo que va del año y como contrapartida del mecanismo de esterilización asociada a la compra/venta de bonos del BCRA. Mecanismo de esterilización vía compra/venta de bonos que consiste en la venta de AL30 contra pesos, absorbiendo pesos de la base monetaria en el camino, y la recompra de AL30D/C con dólares de las reservas netas. De hecho, en lo que va del año, la absorción de pesos por venta de AL30 contra pesos y ganancia de futuros ROFEX acumula $60.700 millones hasta el 10/2, mientras que la merma neta en reservas por la recompra de AL30D/C y otros conceptos incluidos en “Otros” alcanza a US$370 millones, consumiendo buena parte de los US$445 millones que ingresaron por el MULC durante el mismo período.
Curva de pesos/hard dollar
¿El mercado le pone una ficha a la “tablita” de Guzmán?
En línea con lo que señalamos en los últimos dos informes semanales, el mercado rotó posiciones en pesos desde bonos dollar-linked, que pasaron a tener rendimiento positivo en el caso del T2V1, a bonos a tasa fija en pesos (TO21, TO23, TO26), con las tasas implícitas de los futuros ROFEX continuando el ajuste a la baja, en consistencia con expectativas de menor depreciación nominal de corto plazo. Dado el desplome de las expectativas de depreciación real break even implícitas en la curva de bonos a partir de la compresión de tasas en el tramo corto de la curva de bonos a tasa fija y las tasas reales negativas del tramo corto de la curva CER, la búsqueda de rendimientos atractivos en pesos exige asumir un mayor riesgo duration (TO26 en 50%). Riesgo duration que, si bien podría jugar a favor mientras tengamos flujo vendedor en posiciones MEP/CCL para pagar el impuesto a la riqueza y desarme de posiciones financieras en FX MEP/CCL apalancadas en caución, podría pasar factura rápidamente desde estos niveles más bajos de brecha, si el escenario se complica por el lado del flujo neto de divisas del MULC, o bien por el frente fiscal/monetario en un año electoral.
Una vez más, el principal riesgo de estirar duration a lo largo de la curva de pesos tasa fija/tasa variable Badlar, para captar rendimientos más atractivos (50%), en un mercado MEP/CCL con tan poca liquidez, es cuánto puede durar el desacople entre la curva de rendimientos hard dollar (con rendimientos en 18% para el tramo de duration 4/5) y la curva de pesos (con rendimientos en la curva CER de 4,5% de tasa real para el tramo de duration 4/5), con poca nafta desde el lado de las reservas netas y con una posición técnica del mercado que juega en contra dado el carácter de la política. Por eso hay que estar muy atentos al rearmado de posiciones MEP/CCL en torno a estos niveles, una vez que decante el flujo vendedor por el pago del impuesto a la riqueza y el unwind de posiciones MEP/CCL apalancadas.
Precios
En el mes de enero la inflación mayorista se aceleró nuevamente, pasando de 4,2% en noviembre a 4,4% en diciembre y a 5,6% en enero. De esta forma, los precios mayoristas presentan una aceleración en los últimos tres meses con un ritmo promedio de 4,7% mensual. La aceleración en el margen, presiona fuertemente sobre la evolución del segmento minorista, mientras que en el último trimestre el segmento mayorista acumuló un incremento de 14,8% el tramo minorista apuntó 11,6%, de forma que los márgenes se ven afectados vía costos.
El costo de la construcción, luego de una suba de 3,4% en diciembre último, en enero presentó una variación mensual positiva de 3,1% como consecuencia de un alza de 5,9% en el capítulo materiales, 1,8% en Gastos Generales y 0,6% en Mano de Obra. Se sostiene la dispersión en la evolución de sus componentes en el último año, con materiales creciendo muy por arriba del resto de los capítulos (71%) contra Mano de Obra que apuntó una suba de apenas 17,1%, más de 50 p.p. detrás.
Mercados/Panorama Internacional
Los mercados financieros globales continúan digiriendo el aumento tendencial en las tasas de interés del tramo largo de la curva de rendimientos US Treasuries, frente a la expectativa de mayor inflación/recuperación económica, frente al proceso de vacunación, la expectativa de una tercera ronda de estímulo fiscal en USA y la continuidad del estímulo monetario de la Reserva Federal de USA (Fed). En este contexto, si bien los precios de las acciones en USA se mantienen en niveles récord, aunque en un entorno de mayor volatilidad financiera en el margen (VIX en 23), la suba de tasas empieza a impactar negativamente en la renta fija global (riesgo duration), en el atractivo del oro como hedge y en el ingreso de capitales hacia mercados emergentes. De todas formas, y teniendo en cuenta que la Fed está dispuesta a tolerar una aceleración de la inflación en el margen por arriba del target del 2% anual por algún tiempo, seguimos considerando que la Fed seguirá priorizando el riesgo enfriamiento de la actividad/deflación, antes que el riesgo de un recalentamiento de la actividad/aceleración inflacionaria, y no vemos que, por ahora, ponga el pie en el freno del estímulo monetario. De todas formas, el steepening de la curva de rendimientos de los bonos del Tesoro de USA no nos exime del riesgo duration en la renta fija global, sobre todo, en las economías que parten de paridades altas/spreads muy ajustados, en un contexto donde las expectativas del mercado pueden adelantarse, a pesar de la continuidad en el sesgo dovish de la Fed.
