Resumen Ejecutivo
¿Dónde jugarán los pesos?
Después de una intervención contundente del BCRA comprando bonos en el mercado (se estima fueron $320.000 millones, 7% de la deuda en manos de privados), el mercado de deuda en pesos pareciera estar buscando un nuevo equilibrio con tasas más altas, plazos más cortos y un dólar CCL 15% más alto. Sin embargo, el BCRA siguió vendiendo reservas USD375 millones en la semana (USD340 millones en lo que va del mes a pesar de que la liquidación del agro alcanza a UDS2.000 millones).
Desde que arrancó la corrida dos miércoles atrás la industria de FCI acumuló salidas por $47 mil millones, producto de la salida de $248.7 mil millones de los fondos T+1 y su relocalización en fondos de dinero por $223 mil millones. En los últimos días, se moderó la salida de los fondos y en simultáneo la intervención del BCRA en el mercado de Bonos.
La fuerte intervención del BCRA le dio una oportunidad a la Secretaría de Finanzas que logró cubrir un pequeño vencimiento que tenía en la semana. No obstante. hay una fuerte aversión al riesgo Tesoro en tanto el mismo día, en la licitación de Leliqs, el Central tuvo un “financiamiento neto positivo” por $130 mil millones (contraparte de los fondos que fueron a las cuentas remuneradas que crecieron en $150 mil millones en igual período), mientras que Finanzas solo obtuvo $10,5 mil millones de financiamiento adicional. Proceso inverso al que se venía intentando de que los bancos salgan de Leliqs y vayan a bonos del Tesoro. Esta situación se dio en simultáneo a un nuevo giro de Adelantos Transitorios.
Mirando hacia adelante, la intervención del BCRA habría aliviado las necesidades de refinanciamiento del sector privado de fin de mes. En forma previa a la compra de títulos preveíamos que las necesidades financieras del Gobierno en manos privadas alcanzarían a $320 mil millones, lo cual se tornaba desafiante dado el nuevo contexto. En la actualidad estimamos que dicho monto se habría reducido en cerca de $80 mil millones por las mayores tenencias del BCRA y en la actualidad se encontrarían en torno a los $240 mil millones. Es cierto que el BCRA no puede participar de emisiones primarias pero si podría participar de un canje o incluso podría triangular el vencimiento con algún “organismo amigo”.
Esto es relevante, porque lo que dejó en claro este movimiento, es que no hay en el acuerdo con el FMI ni en la carta orgánica del BCRA ningún límite a la intervención en el mercado secundario de deuda con pesos, y si efectivamente se puede triangular o canjear al vencimiento, se está abriendo una ventanilla de financiamiento monetario al fisco que no era evidente. Ventanilla que por un lado pone una alerta sobre la dinámica nominal de la economía (sobre todo si se agranda el agujero fiscal), pero al mismo tiempo reduce el riesgo de reperfilamiento dentro de la administración actual aun cuando la caída probable que veamos en la tasa de roll over obligue a “buscar fuentes alternativas”. La discusión sobre el riesgo de transición que venimos sosteniendo en nuestros informes sigue intacta.
El BCRA acompañó con una nueva suba en las tasas. La Tasa de política monetaria subió 300 puntos básicos hasta una TNA 52,0% (TEM de 4,3%), lo mismo que la de Pases, en tanto también subieron más que proporcionalmente las tasas activas y pasivas. Por lo pronto, el aumento en la tasa de pases aumentaría el rendimiento de las cuentas remuneradas, aunque no es evidente que vaya a pasar con los plazos fijos, donde el incentivo de los bancos se corrió en una coyuntura donde la demanda de crédito a tasas libres es muy baja. Es probable que se achique el cupo a los plazos fijos a empresas y FCI con tasa regulada por debajo de la leliq corregida y se desvíe parte de los pesos a plazos fijos precancelables donde la tasa de interés no está fijada por el BCRA.
Si bien la inflación volvió a desacelerarse, sostuvo un elevado registro de 5,1% mensual en mayo y acumula en cinco meses un 29,3%. Con un 5,1% que muestra nuestro Relevamiento de Precios Minoristas para junio, el acumulado alcanzaría a 35,9%. Si la inflación se mantiene al 5% mensual, el año cerraría con una inflación de 82%, si cayera al 4% mensual el cierre del año iría al 72%. Después de la suba en la brecha cambiaria de la última semana coordinada por el traspié en el mercado de bonos, es probable que el 76% de aumento que incluimos en nuestro escenario base se quede corto.
Internacional
Criticado por no anticipar la mayor escalada de precios en cuatro décadas y por ser demasiado lento en su respuesta, la Reserva Federal redobló la apuesta el miércoles en su esfuerzo por enfriar la suba de precios elevando el target de la tasa Fed Funds al intervalo comprendido entre 1,5% y 1,75%. El aumento de 75 puntos básicos es el mayor desde 1994. Al mismo tiempo, en un intento por borrar de los futuros de Chicago la expectativa de una suba de 100 puntos básicos en la próxima reunión, sostuvo que la última suba era de una magnitud extraordinaria y que no había motivos para esperar que superara dicho umbral. Señalando un incremento en la zona de 50-75 para julio. La euforia que inundó Wall Street en la jornada del miércoles fue de corta duración en tanto la expectativa de que la Fed pueda llevar a la economía norteamericana a un soft landing se disipa. Oficialmente entramos en un bear market.
En el viejo continente, el spread entre los rendimientos a diez años de la deuda alemana y la italiana alcanzó más de 2,4 puntos porcentuales, mientras que relativo a la deuda griega supero los 2,6 p.p. Situación que llevó al Banco Central Europeo a tener una reunión de emergencia.
