TENSIONES FINANCIERAS Y EL DESAFÍO DEl 1ero OCTUBRE
El programa de incentivo exportador permitió que el BCRA pudiera volver a comprar divisas de manera genuina (a diferencia de lo sucedido a fines de junio cuando lo hizo frenando los pagos a importadores) pero a cambio de un tipo de cambio más elevado. La vuelta a un tipo de cambio más apreciado lleva a pensar que se deberán introducir nuevos cambios en las reglas, al menos para no tener que entregar las reservas internacionales ganadas en el corto plazo. La duda es qué camino se encarará el 1 de octubre.
En un modelo de represión financiera, mientras que los dólares fluían hacia la economía los precios eran en su gran mayoría “libres” y los dólares accesibles para los importadores casi sin reparos. Ello permitía que los niveles de importación e inversión se mantengan elevados y que los niveles de consumo se recuperen (aunque a otra velocidad) por la mayor creación de empleo, en gran medida precarizado.
Hoy, producto de la brecha cambiaria y el agotamiento de los dólares que llegaron por la mejora de los términos del intercambio y el endeudamiento con el FMI, estas condiciones están cambiando. El Gobierno busca dólares de manera sectorializada (rent seeking sectorial) con devaluaciones encubiertas. La liquidación de soja superó USD5.000 millones, de los cuales USD3.310 millones pasaron a engrosar las reservas netas. En simultáneo el Tesoro consiguió un aumento en la recaudación por los pagos de derechos de exportación y emitió deuda por cerca de los USD2.000 millones para compensar el balance del BCRA.
Si bien las reservas internacionales netas han retrocedido en USD2.000 millones como consecuencia del pago al FMI y se han vuelto a ubicar en USD1.676 millones (en valores cercanos al inicio del programa de dólar soja), es factible alcanzar la meta de fines de septiembre con el FMI de USD6.425 millones. Para ello se requiere que se concreten los desembolsos del FMI y BID (USD4.570 millones).
El problema es que estas soluciones dependen de stocks y no van a perdurar en el tiempo. Sobre todo, teniendo en cuenta la menor oferta esperada (adelantamiento de venta de stocks) y una suba de la demanda de divisas (por los pagos de la deuda comercial postergada y los propios flujos netos de deuda con organismos y por la deuda reestructurada).
Frente a estos desafíos de corto plazo, pensamos que el Gobierno deberá instrumentar nuevos ajustes en la normativa cambiaria desde octubre. Con el mandato de devaluar fuera de las opciones (por la falta de venia política y sin capacidad de pasar por el Congreso un aumento de retenciones para compensar en parte el salto cambiario y acelerar el cierre fiscal) hay que ver si se sostiene el dólar de $200 a la soja y se incrementa la presión sobre los cepos (turismo, tarjetas, importaciones “suntuarias”, etc.) o si efectivamente se desdobla el mercado cambiario, estableciendo un tipo de cambio de exportación más elevado y enviando a parte de la demanda a un tipo de cambio financiero. Además de las demandas de corto plazo que podrían poner presión al mercado cambiario, también permanecen los desafíos para el próximo año.
En el cortísimo plazo, la presión de los pesos de los sojeros y la introducción de nuevas medidas restrictivas (que contradicen las promesas iniciales) siguieron impactando negativamente en las cotizaciones de los tipos de cambio financieros e informales. La incertidumbre y el incremento del cepo provocó que los dólares financieros salten en la semana entre 5% y 6% frente a un tipo de cambio oficial que solamente lo hizo en 1,4%. Así, toda la mejora que se había registrado en los primeros días de implementación del dólar soja se apaciguó y la brecha cambiara volvió a ubicarse largamente por encima del 100%, alcanzando hasta el 115% en el caso del contado con liquidación en el exterior.
La medida frenó un poco las ventas dentro del programa de dólar soja, que va llegando a su fin. En la semana se liquidaron USD1.455 millones, de los cuales USD977 millones habrían sido comprados por el BCRA. En el acumulado, el programa ya liquidó más de USD5.400 millones, pasando el objetivo inicial, y las compras del BCRA alcanzan a USD3.130 millones aproximadamente.
Internacional
En la maratónica serie de alzas de tasas de interés de esta semana, que tuvo protagonistas desde Estocolmo hasta Washington, los policymakers elevaron los costos de los préstamos en un total de 700 puntos básicos, y en algunos casos actuando de una forma más agresiva que lo anticipado, esta vez con Brasil como la excepción tomándose una pausa. La retórica imperante dejó en claro que la prioridad de las autoridades monetarias es bajar la inflación, aunque esto conlleve costos en el nivel de actividad.
Reino Unido, con una suba de tasas, y el mayor recorte impositivo en décadas parece no querer resignar la actividad, hecho que podría llevar a la libra por el mismo camino que el euro y romper la paridad con el dólar. Dólar que se fortalece y lleva al Banco de Japón a intervenir en el mercado de divisas por primera vez desde 1998 luego de que el yen cruce el umbral de 145 yenes por dólar.
La Reserva Federal avanzó con su tercera jumbo-sized rate hike esta semana, elevando el límite superior del rango objetivo de la tasa Fed Fund en 75 puntos básicos, hasta alcanzar 3,25%. De acuerdo con la actualización de las proyecciones, la tasa Fed Funds cerraría el año en la zona de 4,4% (4,6% en 2023), hecho que llevó a la 2 Year a escalar y profundizar la inversión en la curva de rendimientos. Por otro lado, los miembros del FOMC estiman que el desempleo terminaría este año en 3,8% y treparía hasta 4,4% sobre el cierre de 2023. En la historia no hubo un incremento tal del desempleo sin que la economía entrara en recesión. Regularidad histórica que coincide con el modelo de la Reserva Federal de Nueva York que mediante el term spread estima la probabilidad de una recesión en los próximos 12 meses que hoy escala al 25%.
