Llueve sobre mojado
Se efectiviza el riesgo de transición y los pesos que emitió el BCRA para comprar bonos en las últimas semanas (van más de $250.000 millones, un 20% de la intervención nominal de junio) impulsan la demanda de CCL y de bonos globales. La brecha cambiaria luego de perforar el piso del 90% (venía del 161% en medio de la corrida de julio), ya se ubica en 105%; mientras que los globales pegaron un salto de 5%.
El BCRA decidió por segundo mes consecutivo no subir las tasas de interés de la política monetaria que se mantienen prácticamente en línea frente a la inflación y la suba del dólar oficial. La inflación de octubre dio 6,3% según el INDEC, igual que la tasa de las Leliqs y levemente por debajo del crawling. Para noviembre esperamos que la tasa se mantenga nominalmente, con una inflación (según nuestro relevamiento de precios minoristas de dos semanas) y un crawling cerrando en 6,6% y 6,7%, respectivamente.
El salto del CCL/MEP/Blue puso en segundo plano el hecho de que el BCRA haya logrado interrumpir el ciclo de ventas de dólares (con pequeñas compras en los últimos dos días) y que el Gobierno haya anunciado que logró ampliar el swap con China en USD5.000 millones. Hay que ver la dinámica del MULC en la segunda mitad del mes frente a ventas acumuladas por USD1.000 millones en los primeros 10 días hábiles frente a un freno literal en las liquidaciones de exportaciones (tan sólo USD640 millones). Y también hay que ver que hay detrás del anuncio de la ampliación del Swap; en rigor lo que hay detrás es el pedido a China de poder usar hasta USD5.000 millones de los USD18.000 millones que forman parte de las reservas brutas para financiar el déficit con China (hasta hoy el acuerdo bilateral sólo permite usar hasta USD500 millones y no es claro esté destrabado el pedido).
Los datos fiscales preliminares de octubre muestran que la Administración Central base devengado tuvo un déficit primario levemente negativo. El resultado fiscal del SPNF base caja puede estar en línea con esos números provisorios, dependiendo o no si el Gobierno aprovechó esto para cancelar la deuda flotante que estuvo creciendo en estos últimos meses. Recordemos que las metas del FMI son sobre el déficit base caja y también sobre la deuda flotante.
Mirando el calendario de pagos de la Secretaría de Finanzas, la próxima semana vencen $150.000 millones, principalmente en intereses del bono destinado a bancos para integrar encajes. Frente a esto, se ofreció un nuevo bono con un premio mayor al ya existente que además paga trimestralmente -en vez de cada seis meses-. Sin embargo, el verdadero desafío se encuentra en la colocación de fin de mes, donde vencen más de $250.000 millones, en títulos que casi todos están en manos de privados.
El problema está en conseguir los pesos excedentes. Al cierre de la jornada se dio a conocer el resultado de la licitación, donde Finanzas no obtuvo financiamiento neto. En la nueva letra a tasa fija a marzo, se mantuvo la tasa en 6,7% mensual y siguen sin haber indicios de apetito del mercado por deuda Tesoro. Quedan tres licitaciones en lo que queda del año y suponiendo que el Tesoro logra refinanciar todos los vencimientos, además necesita conseguir $500.000 millones de financiamiento neto, es decir, $170.000 millones en promedio por licitación, cifras de rollover que no se ven desde hace casi dos meses. En el escenario que Finanzas no consiga esos todos o parte de esos pesos, nuevamente tendrá que salir el BCRA a comprar títulos del Tesoro y/o aumentar los adelantos transitorios o comprarle los dólares para el pago al FMI (para volverlos a tomar a través de una letra intransferible). Si bien la emisión por compra de bonos es esterilizada casi en forma automática por el BCRA, por lo que en rigor hay un cambio de manos en el deudor, en rigor, el financiamiento del déficit remanente a través de esta operatoria más eventuales nuevos desdoblamientos frente al freno en la liquidación de exportaciones aseguran que va a haber más pesos remunerados en los próximos meses con altas probabilidades de que terminen en la brecha y en la inflación.
Sin una señal fiscal contundente o una coordinación con la oposición, el Gobierno se va quedando como única vía de financiamiento la emisión encubierta del BCRA a través de la compra en el mercado secundario de. La pregunta es ¿Hasta qué punto el BCRA puede financiar al Tesoro? Solo a modo de referencia, quedan 0,6% del PIB de necesidades no cubiertas por depósitos este año y para 2023 (suponiendo se cumple la meta fiscal del acuerdo con el FMI) faltarían 2,3% del PIB adicionales, sin contemplar cualquier repliegue que puedan realizar los inversores sobre el stock actual de la deuda en pesos. Una olla a presión que genera rispideces en el acuerdo con el FMI.
Internacional
Con la inflación mostrando signos de desaceleración en Estados Unidos, tanto en su segmento mayorista como minorista, la incógnita respecto de qué tan alto llevará Jerome Powell y sus colegas la tasa de política monetaria, y si avanzarán con recortes sobre el cierre de 2023, se encuentra otra vez presente. Es un debate abierto donde no existe una visión unificada al respecto. La tarea de la Fed se verá obstaculizada por la incertidumbre sobre si ha hecho suficiente. ¿Hasta dónde deben llegar las tasas de interés a corto plazo para que la tasa de desempleo se sitúe por encima de la tasa compatible con una inflación estable? ¿Durante cuánto tiempo tiene que mantenerse esa tasa de desempleo para que la inflación vuelva a ser del 2%? Dado que, en el margen y de acuerdo con el view de la Fed, las consecuencias negativas de hacer muy poco exceden las consecuencias negativas de hacer demasiado, esto implica que la política monetaria probablemente se mantendrá too tight for too long. Los prolongados y variables rezagos entre los cambios en la orientación de la política monetaria y su efecto en la actividad económica refuerzan este punto.
