SEMANA DE DEFINICIONES
Arranca una semana de definiciones para el Gobierno de Milei. El miércoles 24 enfrenta el primer paro general y movilización de la CGT unificada frente a la Reforma Laboral incluida en el DNU (Reforma hoy frenada por un amparo en la Justicia a la espera de que la Corte se expida). Un día antes, se emitiría el dictamen de Comisión sobre la Ley Ómnibus (cambios incluidos fundamentalmente en el paquete fiscal, privatizaciones, condiciones en el desarme del FGS, acortamiento de los superpoderes, eliminación del artículo que regulariza el DNU, envío de ganancias y bienes personales en una ley aparte) y se llevaría a Diputados para ser votada el viernes. Si bien las negociaciones siguen abiertas en medio del poroteo de votos, hay dos cosas para mencionar. Por un lado, el todo o nada inicial, quedó sujeto a negociación, Milei vuelve a ser más pragmático que el personaje. Por otro lado, los cambios propuestos en lo fiscal (eliminación de retenciones e inclusión de una fórmula de ajuste de las jubilaciones) no terminan de complicar la consolidación fiscal de corto plazo. Las retenciones se podían cobrar transitoriamente para amortiguar el shock cambiario, pero no cuando el dólar tiende a atrasarse. En tanto, la megalicuación que provoca la fórmula previsional actual rezagada un trimestre, haría aumentar los haberes sólo un 30% en marzo frente a una inflación que va a estar más cerca del 65% si sale bien. La fórmula actual, que incluye los aumentos salariales y de la recaudación de septiembre-diciembre, agudiza el deterioro de la capacidad de compra de las pensiones y mejora las cuentas fiscales. Si la indexación mensual propuesta efectivamente arranca en abril ambos efectos se amortiguan, pero no desaparecen. El poder adquisitivo y el nivel de las erogaciones quedan en niveles relativos muy bajos.
Mientras tanto, todas las miradas están puestas en la escalada de la brecha que después de haber tocado un mínimo de 11% el 27 de diciembre, alcanzó el viernes a casi 58% a pesar de que se está enviando el 20% de las exportaciones al CCL. La demanda de importadores que aprovecharon los bajos niveles de arranque para cancelar deuda frente a la señal contundente de que más allá del Bopreal, no va a haber acceso al MULC para la deuda vieja y una priorización del gobierno por licuar el overhang de pesos dejando sin instrumentos a los locales para preservar el capital de trabajo en pesos frente al salto en la tasa de inflación y la brecha cambiaria, explican el salto.
El jueves pasado fue la cuarta licitación del Bopreal con una adjudicación de sólo VN USD340M, acumulando un total de VN USD1.644M (dos terceras partes corresponden a una sola empresa automotriz). Si bien las puntas en el mercado secundario se empiezan a achicar y empieza a aparecer un precio en torno a los USD62 (CCL a $1.320) todavía, no resulta atractivo aún para los importadores.
No está claro cómo será la salida del esquema blend, ni si seguirá en una distinta proporción, pero lo cierto es que a medida que avance el cronograma de acceso al mercado cambiario para pagar las nuevas importaciones (en mayo el pago es pleno), menguará el ritmo de compra del BCRA. Puede que la estacionalidad de la cosecha ayude dos o tres meses, pero el esquema no cierra con los objetivos de acumulación de reservas incluidos en el acuerdo con el FMI.
La absorción de pesos por recompra de títulos públicos al Central ($4 billones) y por las colocaciones de Bopreal ($1,7 billones) no compensa la inyección que hubo por compra de divisas en el MULC ($4 billones), la ejecución de PUTS al comienzo de la gestión sumada a la expansión por LEDIVs ($2,6 billones) y los intereses sobre el stock de pasivos remunerados ($3,4 billones). Sin embargo, en puntos del PIB la licuación es elocuente con agregados monetarios que ascienden a sólo 9,4% del PIB -base monetaria de 2,5% del PIB y Pasivos remunerados de 6,9% (el menor nivel desde marzo 2020)-.
Después de que en diciembre los precios minoristas subieran 25,5% mensual y los mayoristas 58% mensual, la pregunta es cual es el ritmo de desinflación los meses que siguen en un contexto donde, de momento, el crawling se mantiene al 2% mensual, pero arranca con fuerza la suba de tarifas y hay incertidumbre sobre la dinámica salarial. Nuestro relevamiento de precios de enero apunta al 20%, aunque en rigor, es factible estemos algo abajo del INDEC teniendo en cuenta el desvío de 3,5 p.p. que mantuvimos en el dato de diciembre. ¿22,5% en enero? Nuestro escenario “sale bien” incluye 18% en febrero,15% en marzo,11% en abril y 10% en mayo, consistente con los aumentos tarifarios tentativos (y su impacto en la estadística incluidos adentro). Las letras licitadas la semana pasada incluyen un promedio de inflación mensual entre enero y abril que iguala las TEM 17%, 2 p.p. menos que nuestro escenario.
INTERNACIONAL
¿Qué comunica el hecho de que los reverse repos lleguen a cero? En primer lugar, que ya no existe el problema en el sistema de que no hay suficiente collateral y sí demasiado efectivo. En segundo lugar, que las tasas de interés deberían volver a subir, porque entonces cada dólar que el gobierno toma prestado tiene que proceder de algún sitio donde no se esté pagando ya una tasa más baja. Además, la oferta monetaria empezará a bajar de nuevo porque ya no hay liquidez parada en la Fed a la espera de entrar en el sistema bancario y porque la Fed sigue haciendo un quantitative tightening y las tasas siguen estando en territorio restrictivo. A medida que estas fuerzas se impongan en la dinámica, la oferta monetaria comenzará a contraerse de nuevo. El soft landing se vuelve cada vez más difícil de lograr para la Reserva Federal de Powell, especialmente cuando las cifras de inflación fueron más altas de lo esperado en diciembre, sorprendiendo a un mercado que veía un recorte de tasas de interés en el segundo trimestre del año, contrario a lo que incorporaba la Fed.
