Remonetización en pesos y dólares
El “milagro económico” detrás del desplome en la inflación y el rebote en V de la actividad (que volvió a los niveles de mediados de 2022, los mismos que los de 2017, los mismos que los de 2015, los mismos que 2012) estuvo en gran parte impulsado por la remonetización sin acumulación de reservas y el repunte del crédito usando el dólar como semi ancla. El crédito en pesos se multiplicó por dos en términos reales desde los mínimos y el crédito en dólares por tres.
El programa con el FMI que contra el desembolso inicial de USD13.500 millones (entre FMI y OOII) desarma parte de los controles cambiarios y establece un esquema de flotación entre bandas anchas ($1.400-$1.000) apunta a la construcción de un ancla nominal alternativa a la cambiaria al poner un límite a la emisión de activos internos netos. Básicamente el aumento en la base monetaria debe estar respaldado por la acumulación de reservas que se “deben comprar” entre bandas para cumplir con la meta.
Frente a este desafío, el Gobierno busca nuevas estrategias para mantener el milagro. En Expo EFI, el ministro de Economía anunció que se profundizará la “remonetización en dólares” con medidas que aún no especificaron (apuntan a la desregulación), mientras avisa que sólo va a comprar dólares en la banda inferior para no emitir mientras emite con la transferencia de utilidades del BCRA utilizadas para cubrir el bache del programa financiero del Tesoro (vendido en sociedad como efecto ANKER). Todo apalancado en el espaldarazo que le dio Scott Bessent al programa y Giorgeva con el pin de la motosierra en la solapa.
Desde el comienzo de la gestión hubo dos fases clave para la remonetización en pesos. La primera a mediados de 2024, cuando se desarmaron los pasivos remunerados del Banco Central con deuda del Tesoro en pesos, vía LECAPs y más tarde LEFIs y los pesos resultantes depositados en el BCRA se usaron para fondear el programa financiero de un Tesoro que no accedió al crédito en dólares y refinanció desde septiembre por debajo del 100% los vencimientos de pesos. La segunda tuvo lugar entre fines de 2024 y principios de 2025, impulsada por la liquidación de créditos en moneda extranjera. El blanqueo de capitales iniciado en agosto de 2024 fue un factor central en este proceso, generando una fuerte inyección de divisas que estaban en el “colchón” al sistema financiero. Muchas compañías locales usaron estos dólares para financiarse mediante crédito bancario y vía ONs (Obligaciones Negociables) por un total de USD16.000 millones, de los cuales la mitad fueron vendidos al BCRA, expandiendo la base monetaria. El límite hasta ahora estaba fijado por la definición ad hoc de base monetaria amplia fija en $47 billones después del desarme de los pasivos remunerados, con una base monetaria hoy en $30 billones.
En el acuerdo con el FMI la expansión de activos internos netos contempla una meta de $14,7 billones. Según estimaciones del BCRA, esto equivale a un incremento del 53% en la base monetaria y coloca un tope a la expansión del crédito en pesos, limitándolo al 8% del PIB. Adicionalmente, la liquidez del sistema financiero en pesos se está reduciendo. Al observar la relación entre los créditos otorgados y el M2 en pesos, se nota una disminución progresiva en la capacidad del sistema bancario para otorgar financiamiento. Esto sugiere que los bancos para seguir impulsando el crédito tendrán que modificar la asignación de sus activos, reduciendo inversiones en títulos públicos y priorizando el crédito a empresas y familias. Por ahora, con un superávit primario que no alcanza para cubrir los intereses de la deuda de pesos, el crowding in se financia con emisión. Los $13,7 billones depositados en la cuenta del Tesoro en el BCRA, luego recibir esta semana cerca de $12 billones por parte de las utilidades del balance 2024 habilitan que esto último se sostenga. La otra opción es que el Tesoro compre con estos fondos dólares al mercado.
Ante estas restricciones, el Gobierno busca fomentar un mayor uso del dólar. Sin anuncios concretos aún, buscarían replicar el esquema de Macri, donde la compra de dólares permanecía en los bancos y se utilizaban para apalancar el crédito en dólares.
En los primeros once días tras la eliminación del cepo cambiario, los individuos adquirieron hasta USD1.714 millones. De este monto, USD1.161 millones fueron depositados en el sistema financiero, mientras que USD553 millones se retiraron en efectivo, lo que indica que por cada 10 dólares comprados, 3 dólares fueron destinados a cajas fuertes en lugar de permanecer en depósitos. Este comportamiento refleja cierta desconfianza hacia el sistema financiero y la incertidumbre sobre futuras regulaciones. El tipo de cambio cerró abril en $1.172 por dólar, registrando una suba de 9,1% respecto a fines de marzo y de 8,7% desde la flexibilización de los controles cambiarios a mediados de abril.
La evolución del programa económico dependerá de cómo el Gobierno logre equilibrar la remonetización, la liquidez del sistema financiero y la acumulación de reservas para sostener su esquema de política monetaria sin que se le escape el dólar al techo de la banda.
Internacional
Los primeros 100 días del segundo mandato de Trump reflejan una gestión económica marcada por volatilidad e incertidumbre. La reacción del mercado y el desempeño de los principales indicadores económicos muestran una caída en la confianza global, con capital extranjero retirándose y políticas que parecen cada vez más desconectadas de los fundamentos económicos.
El índice DXY cayó casi un 10% desde la asunción de Trump, representando la mayor baja en los primeros 100 días de un gobierno desde 1971. Por su parte, los rendimientos de los bonos del Tesoro a 10 años subieron al 4,59%, su mayor alza semanal en dos décadas, generando dudas sobre la estabilidad financiera. Wall Street tampoco reaccionó favorablemente, con el S&P 500 cayendo un 8%, camino a su peor desempeño en los primeros 100 días de un presidente desde 1974. La incertidumbre política benefició refugios como el oro, el yen japonés y el franco suizo.
