ARRANCA LA REVISIÓN DEL FMI
Esta semana arranca la primera revisión del programa con el FMI. Los números fiscales siguen bajo control, los datos de mayo muestran que a pesar de la retracción de los recursos (-13,9% i.a.) y de una caída en el gasto primario mucho menor (1,9% i.a.), se alcanzó superávit fiscal y financiero. En el acumulado del año ambos superávits alcanzan a $6,9 billones y $2,5 billones, en línea con las metas. Es cierto que la cuenta de intereses no registra los de la deuda en pesos que capitalizan (equivalentes a cuatro veces los registrados), pero también es cierto que de momento esto no pareciera importarle demasiado a nadie y desde septiembre pasado una parte de los intereses se viene remonetizando.
No ocurre lo mismo con las metas de reservas ni con las de activos internos netos en un contexto donde ni el BCRA ni el Tesoro han comprado dólares en el MULC desde el arranque del programa. Según nuestras estimaciones, a pesar de la colocación de USD1.500 millones de deuda en pesos contra dólares a no residentes y de la colocación del Repo por USD2.000 millones la semana pasada todavía falta conseguir USD3.700 millones para cumplir con los niveles acordados (considerando los ajustadores).
Aunque también es cierto que con los dólares financieros que consiguieron, el Tesoro ya tiene los depósitos para cubrir los vencimientos de los Bonares y Globales de principios de julio sin usar los dólares del FMI. Entendemos ésta era la principal restricción para la revisión del acuerdo y el gobierno asume un costo alto para cumplimentarla.
En lo que respecta a las metas de activos internos netos (Base Monetaria-Reservas), la decisión de no comprar dólares nos aleja del objetivo, aunque este es sólo indicativo. Respecto al esquema monetario, hasta ahora, el programa económico apuntó a una remonetización de la economía mientras en simultáneo sostenía que la oferta monetaria era fija. Para ello vino usando desde mayo del año pasado la definición de Base Monetaria Amplia como benchmark fijada en $47,7 billones. Ese era el nivel que tenía la suma de pasivos remunerados más la base monetaria antes de que arranque el desarme de los pasivos remunerados contra deuda del Tesoro y contra las LEFIs. Ese nivel que se mantuvo quieto hasta mediados de abril, aunque con un cambio en su composición producto del uso de los pesos que tenía el Tesoro en el BCRA después del desarme de los pasivos remunerados para financiar la compra de dólares para pagar vencimientos hasta marzo y para cubrir el bache del programa financiero. Ese nivel subió a $59 billones después del giro de utilidades del BCRA al Tesoro (pesos que volvieron a rearmar la caja del tesoro para asegurar el programa financiero), casi en simultáneo a la recapitalización del BCRA con los dólares del FMI.
El desarme de las LEFI se entendía apuntaba a asegurar esa caja de pesos, aunque de momento en la primera de las tres licitaciones previas al desarme, el Tesoro refinanció el 165% de los vencimientos, convalidando la tasa de interés de las LECAPs en el mercado secundario en una semana donde los pesos empezaron a escasear. La semana que viene hay una nueva licitación donde el Tesoro enfrenta $7,3 billones de vencimientos de deuda en pesos y un stock remanente de LEFI ¿por absorber? de $8,5 billones ($2,9 billones en manos de bancos privados y $5,7 billones en manos de bancos públicos).
La caída en el tipo de cambio oficial operó en una semana con pocos días hábiles (dada la combinación de feriados en Argentina y en USA) y donde la liquidación de los exportadores agrícolas se aceleró frente al anuncio de que las retenciones vuelven a los niveles previos a principios de julio. La caída en el spot presionó al alza las tasas implícitas en Rofex y en simultáneo las tasas de pesos.
En este contexto, el crédito, que fue el driver del rebote de la economía, muestra señales de desaceleración pero sigue creciendo en términos reales. En lo que va de junio subió 4% mensual frente al casi 8% mensual de abril, al 6% promedio mensual en el primer trimestre de 2025 y al 11% promedio mensual de 2024. Con la caída en la inflación y tasas de interés nominales activas que no comprimieron, el desincentivo a tomar crédito es alto. Sobre todo, para las empresas que en muchos casos ven que su precio sube incluso por debajo de la inflación promedio. En el caso de las familias, la historia es distinta ya que al mirar la cuota muchas veces convalidan tasas exorbitantes, aunque empieza a verse alguna suba en la mora frente a ingresos y niveles de empleo que no acompañan, sobretodo en las estadísticas de crédito no bancario. Los datos del primer trimestre dan cuenta de una suba del desempleo que pasó del 7,7% a 7,9% afectando a un poco más de 1,8 millones de personas. Al primer trimestre del 2023, dicho indicador se ubicaba en 6,9%, marcando un fuerte deterioro en los últimos dos años.
Finalmente, el dato de la semana fue la fuerte retracción en la balanza comercial de mayo a sólo USD608 millones con exportaciones en USD7.100 millones impulsadas por la tardía salida de la cosecha gruesa e importaciones en USD6.490 millones. Un año atrás el superávit del quinto mes del año superaba los USD2.650 millones. El superávit acumulado en 2025 alcanza USD1.833 millones frente a los USD8.862 millones. Con este dato, la proyección corregimos hacia abajo la proyección de déficit de cuenta corriente para el año a USD11.600 millones, 1,7% del PIB.
Internacional
El reciente conflicto entre Israel e Irán, que escaló durante el fin de semana con la incursión de EE.UU. bombardeando Irán, representa un shock negativo para la economía global en un momento de por sí frágil. La gravedad de sus efectos va a estar sujeta a la magnitud y la duración del conflicto, de si se ve comprometido el estrecho de Ormuz y su impacto directo sobre el precio del Petróleo y de si más países se ven involucrados de forma directa.
Tal como se esperaba, en su reunión de esta semana la Reserva Federal decidió de forma unánime mantener sin cambios la tasa de política monetaria en un rango de 4,25% a 4,5%, señalando que, si bien la incertidumbre sobre el panorama económico local sigue siendo elevada, disminuyó en el margen. A esto se sumaron decisiones de otros bancos centrales: El Banco de Japón decidió mantener sin cambios su tasa de interés, al igual que el Banco de Inglaterra en tanto El Banco Central de Brasil sorprendió a los mercados con una suba adicional de tasas a 15%, mientras que el Banco Nacional Suizo las redujo hasta llevarlas al límite inferior del 0%.
