El balance externo no es sólo tema de privados
La semana estuvo marcada por datos que marcan un deterioro más rápido del sector externo y por el anuncio del MSCI de que el país quedó afuera de la lista para una eventual recalificación en 2026. Los datos del Balance de Pagos (base devengado) del primer trimestre registraron un déficit de cuenta corriente de USD5.191 millones, USD1.000 millones más que los que había reflejado el MULC (base caja), cuando todavía entonces estaba vigente el blend y el 20% de la exportación se liquidaba en el CCL. Los datos del MULC de mayo (el primer mes completo después del cambio en el régimen en el marco del acuerdo con el FMI, ya sin blend) explican la caída de USD2.000 millones en las reservas con una cuenta corriente cambiaria negativa (USD-149 millones), y una cuenta capital donde la formación de activos externos del sector privado (USD-3.226 millones) no alcanzó a ser financiada con los ingresos de organismos (USD480 millones) más las colocaciones del Sector Privado (USD1.330 millones).
El Gobierno salió a relativizar ambos datos, dando a entender que “sin déficit fiscal, ese tema es una cuestión entre privados” y que el tipo de cambio flota (aunque con un “ancla” en los futuros para que no lo haga hacia arriba). No obstante, el Gobierno se olvidó de algunos temas prácticos. Por un lado, el Gobierno sí tiene incidencia en el resultado de la cuenta corriente por dos vías. Una primera vía directa es el pago de intereses, desde que arribó el Gobierno se pagaron USD12.591 millones al exterior y restan aún pagos de intereses en el año por USD4.387 millones. Una segunda vía es la regulatoria, el cepo y el manejo del mercado cambiario reduce los pagos al exterior de no residentes, que recién en 2026 van a poder girar las utilidades de balances que arrancaron en 2025. De hecho, la emisión de Bopreales por USD810 millones con una brecha implícita de 20% da cuenta de que las restricciones siguen operativas aun cuando “el rulo” llevó la brecha a cero.
Pero además, el balance externo no sólo depende de la cuenta corriente sino también de la cuenta capital y financiera y cierra con la acumulación/desacumulación de reservas. Allí es donde el Gobierno tiene el talón de Aquiles, dado que, al no tener acceso a los mercados de capitales, viene cancelando deuda en manos de no residentes por USD16.875 millones desde diciembre de 2023. Hasta el acuerdo con el FMI lo hizo gracias al saldo de la cuenta corriente (y luego el blanqueo) comprando el Tesoro los dólares que compraba el BCRA con los pesos del traspaso de los pasivos remunerados. Desde el acuerdo con el FMI, lo está haciendo colocando bonos en pesos suscriptos en dólares. Recién la semana pasada el Tesoro compró algo más de USD250 millones de una suscripción de deuda de privados sin pasar por el MULC. Recordemos que restan pagos por USD6.300 millones en 2025.
Como siempre la pregunta es sobre la sostenibilidad del esquema. El Gobierno confía en que el flujo de endeudamiento privado al que la semana pasada se sumó la provincia de Córdoba va a seguir siendo lo suficientemente positivo para compensar la menor estacionalidad en la salida de la cosecha, que coincide con la vuelta atrás de la baja de retenciones al campo a partir de julio.
Con los fondos necesarios para enfrentar vencimientos de julio ya asegurados, el nuevo objetivo es reunir una suma similar para enero. Mientras tanto, los pagos al FMI se cubrirían con DEG, sin presión adicional sobre las reservas hasta agosto de 2026. Las reservas cerraron en USD41.453 millones, con un aumento semanal superior a USD1.200 millones (USD600 millones por la colocación del bono y la compra de divisas y la parte restante por subas de encajes de los bancos).
En respuesta a la mayor demanda estacional de pesos y frente al desarme anunciado de la operatoria con LEFI a partir del 10 de julio, el Gobierno implementó medidas para mejorar la liquidez bancaria: se extendió el horario para hacer cauciones, lanzar repos intradiarios y flexibilizaron los requisitos de encajes. Paralelamente, el Tesoro liberó $4 billones en su última licitación, generando un efecto monetario expansivo -que se suma al de la compra de divisas- tras haber contraído $3 billones en emisiones previas (pesos y BOPREAL). El mes cierra con un roll over de 86%, 92% de las colocaciones a menos de tres meses con tasas mensuales del 2,8/2,9%, altas en referencia al mercado secundario. A pesar de cierta baja en las tasas hacia el cierre de la semana, se mantiene la presión sobre la curva de futuros que tensa la curva de pesos.
Finalmente, surgieron datos de la economía real. El PIB creció algo menos de lo esperado en el primer trimestre (0,8% s.e. y 5,8% i.a.). El avance está impulsado por los sectores capital intensivo (incentivados por el RIGI) y la apertura de la economía (favorecen al comercio y transporte), que compensan la falta de dinámica de la industria y construcción. Desde la demanda, la expansión del crédito permitió una recuperación acelerada del consumo privado (que empieza a mostrar signos de agotamiento por los límites de endeudamiento de las familias frente al estancamiento de los salarios y el empleo y la suba de la tasa real). La inversión acompaña aunque de manera tibia por el impulso de la compra de maquinaria importada (nueva y usada). Dado el menor arrastre y un segundo trimestre débil, bajamos el crecimiento del PIB apenas por debajo de 5% en promedio.
Internacional
Estados Unidos intervino militarmente en el conflicto entre Israel e Irán, debilitando las capacidades nucleares iraníes. Donald Trump logró un cese al fuego, aunque los términos no se conocen y su sostenibilidad es incierta. El mercado petrolero reaccionó: el Brent cayó a USD 67, reflejando que el suministro global no está en riesgo y que Teherán no planea bloquear el Estrecho de Ormuz. En paralelo, Trump consiguió que los países de la OTAN aumenten su gasto en defensa, un logro político inesperado.
Desde mayo, el mercado financiero estadounidense muestra una nueva dinámica: suben las acciones, bajan los rendimientos de los bonos del Tesoro y el dólar se debilita. Este cambio fue impulsado por la tregua comercial con China, expectativas de menor inflación y la resiliencia de la economía estadounidense, que evitó una desaceleración pese al empinamiento de la curva del tesoro. El mercado anticipa que la Reserva Federal recortará tasas antes de lo previsto, aunque esto dependerá del mercado laboral. La presión política sobre la Fed crece.
