24 días sin LEFI
Cada vez que un seteo del programa económico dejó de funcionar, en vez de chocar de frente, el gobierno encontró la forma para girar y suturar el problema, adaptando la narrativa sin pagar costos.
Lejos del discurso de campaña, en el arranque el gobierno giró al adoptar un programa pragmático de ajuste con componentes heterodoxos que manteniendo el Cepo permitió sostener a flote los contratos y bajar la altísima nominalidad heredada torciendo la recesión inicial a partir de la remonetización de la economía sin contraparte en reservas y la consecuente expansión del crédito doméstico.
Remonetización para pagar parte de los intereses de pesos (no registrados en las cuentas fiscales) y para pagar al contado los vencimientos de dólares con un riesgo país que no comprimió lo suficiente, permitía en simultáneo festejar el superávit financiero y que la deuda relevante (con el mercado del Tesoro y del BCRA más organismos) medida en dólares, no suba. Un programa financiero sui generis que sin acceso al crédito internacional convivía con un programa monetario resultante del primero con ancla cambiaria que aseguraba el carry. Lo que el gobierno bautizó como punto ANKER.
El camino no fue precisamente lineal. El programa económico giró en julio 2024 cuando se complicó el primer desarme de pasivos remunerados contra Lecaps y se crearon las Lefis para terminar el desarme de los Pases y poner un freno al desancle de la demanda de pesos que habían coordinado. Volvió a girar cuando, el intento de seguir bajando el crawl hasta hacer desaparecer la “inflación inducida” chocó con la escasez de dólares provocada por el atraso cambiario buscado y con las demandas del FMI de correrse del crawl y el blend. Volvió a girar después de que, con el nuevo programa en marcha, el FMI cuestionara la no acumulación de reservas comprometidas tras el mensaje explícito del gobierno de que sólo iban a comprar dólares en el piso de la banda y empezara a comprar dólares, justo cuando la oferta estacional del agro empezaba a desaparecer.
El principal giro, que más que giro fue un punto de inflexión, fue la decisión de sacar el Cepo a mediados de abril en el marco del acuerdo con el FMI. Si bien se hizo sólo a las personas, en rigor la economía opera sin brecha dado el arbitraje (rulo) entre el dólar oficial y el CCL financiado con una formación de activos externos (FAE) que acumuló USD9.600 millones con datos a junio en una economía con déficit en cuenta corriente.
La válvula de ajuste dejó de ser la brecha cambiaria y pasó a ser el dólar oficial mientras el desacople entre tasas domésticas y la de los bonos globales/bonares desapareció con un riesgo país que no comprimió. La decisión de desarmar las Lefis, anunciada el 9/6 e implementada el 10/7, generó un nuevo cimbronazo sobre las tasas domésticas.
Eliminar el instrumento de liquidez de los bancos agregó volatilidad a un esquema que de por sí empezaba a operar con tasas reales positivas y coordinó un aumento en la deuda del Tesoro (por el desarme de las Lefis), una nueva escalada en las tasas de interés y una concentración de vencimientos peligrosa que todavía el equipo económico (Tesoro y BCRA) está intentando suturar, aunque de momento “sin recalcular”. Vencen el 18/8 $11,6 billones con el mercado, un tercio de la base monetaria.
La expansión de $3 billones resultante de la última licitación fue más que compensada con suba de encajes retroactiva a las cuentas remuneradas anunciada el jueves pasado. Esto generó efectos contrapuestos sobre el sistema de tasas que todavía se están digiriendo. El dólar subió un 15% en julio y la curva de futuros acompañó cuando lo dejaron correr. Al cierre del viernes, todos los futuros de 2026 y los dólares breakeven de la curva de pesos que vencen a partir de noviembre 2025 están por encima de la banda superior. Hasta las elecciones el mercado cree que se mantienen el actual esquema de bandas, luego empieza a haber un consenso que el gobierno recalibra.
El cierre en $1.359 queda apenas un 2% abajo del dólar de $14 de la salida del cepo en 2015. Desde el piso que se tocó en abril previo al acuerdo con el Fondo, el tipo de cambio real multilateral subió un 26% y el bilateral con Estados Unidos un 20%. Más allá de cómo sigue la pulseada con el dólar y la tasa sin Cepo, a estos niveles aparecen tres preguntas: La primera es ¿cómo sigue el pass through?, por el momento en la primera medición del viernes, la suba semanal de nuestro Relevamiento de Precios (RPM) se ubicó en 0,6% no muy distinto de lo visto en las semanas previas y nuestra primera medición de agosto (teniendo en cuenta las subas ya anunciadas en torno a 1,9%). La segunda es ¿cómo reaccionan las importaciones y el gasto en turismo? La tercera ¿qué pasa con la formación de activos externos y cuantos dólares quedan en los bancos?
Sin Cepo de facto, el esquema es más parecido al del segundo acuerdo con el FMI que arrancó en agosto 2018, donde la política fiscal y la monetaria fueron ambas muy contractivas en un contexto de enorme formación de activos externos y un país que había perdido el acceso al crédito.
Entonces faltaba un año para las PASO presidenciales de 2019, el tipo de cambio de arranque era 30% más alto, las lebacs se habían encapsulado en las Leliqs que sólo las tenían los bancos, el déficit de cuenta corriente empezaba a ajustar a pasos acelerados y faltaban ingresar USD42.000 millones del FMI (ingresaron sólo USD30.000 millones). La estrategia de polarizar con la cuenta capital abierta con el Kirchnerismo, que entonces también se pensaba no volvía más con un peronismo fragmentado, terminó convirtiéndose en un boomerang.
Internacional
Mucho para procesar. Fue una semana con presentación de balances relevantes. Se publicaron los datos del segundo trimestre de PBI y empleo de Unión Europea y Estados Unidos. Hubo decisión de tasas por parte del Banco de Japón, el Banco de Canadá, el Banco Central de Brasil y, el más relevante de todos, la Reserva Federal. Trump anunció un acuerdo comercial con la Unión Europea y firmó un decreto para imponer aranceles del 50% sobre productos brasileños. Venció la última prórroga de los aranceles del Día de la Liberación, y oficializó subas generalizadas. En Estados Unidos parecen señales más claras de desaceleración, un consumo interno que comienza a flaquear y un mercado de trabajo enfriándose a un ritmo acelerado.
Así la última reunión de la Fed, quedó rápidamente anacrónica. Hacia adelante este es un proceso que la Reserva Federal no va a poder ignorar: en el trade-off entre desempleo e inflación, la Fed va a tener que prestarle más atención al primer componente. El mercado ya se hace eco de esto y descuenta con un 80% de probabilidad una baja de tasas en septiembre y una más antes de fin de año.
