Los límites del programa
En medio de la presión coordinada por la disparada del precio del petróleo se conoció la inflación de febrero, dio 2,9% por segundo mes consecutivo, 33,1% i.a. Como se esperaba, la corrección de tarifas que venía siendo postergada desde la contienda electoral redundó en que la categoría Vivienda con una suba que más que duplicó el promedio (6,8%) explicara 0,7 p.p. del nivel general. Nuestro relevamiento para marzo (con dos semanas adentro), muestra un número similar al de febrero, con menores aumentos en alimentos (2,1%) y una mayor incidencia de educación, indumentaria (por el cambio de temporada) y combustibles (cuyo impacto final todavía no conocemos, aunque si sabemos que en forma directa aporta 0,38 p.p. por cada 10% de aumento). De confirmarse nuestra proyección para marzo, el primer trimestre acumularía una suba de 8,95%, por lo que para alcanzar el 26,1% del último REM, el dato mensual debería caer a 1,6% promedio en los 9 meses restantes del año.
Si bien el BCRA sostiene la compra de Reservas a rajatabla, acumulan USD295 millones en la última semana y USD3.309 millones desde principios de año, equivalentes al 15% del volumen de mercado, el impacto sobre las reservas y su contracara monetaria es limitada. Desde principios de año las reservas brutas subieron USD4.604 millones, a USD45.771 millones, pero las reservas netas en la definición del FMI (descontados los pasivos del BCRA y sin contar los dólares del FMI, ni el aumento originado en la suba del oro y del Yuan) se mantuvieron casi estables en -USD14.000 millones. Del aumento en las reservas brutas 30% responde a la suba del oro y 70% a la suba de encajes frente al aumento de los depósitos en dólares del sector privado y del sector público (colocaciones de deuda de las provincias). En el mismo lapso, el Tesoro compró USD3.544 millones para pagos de deuda.
Desde el lado monetario, el Tesoro vía las licitaciones y el BCRA vía operaciones de mercado abierto se ocuparon de retirar la mayor parte de los pesos que se expandieron por la compra de dólares. Esto que había empezado a virar dos licitaciones atrás, cuando el Tesoro refinanció el 93% de lo que vencía y el BCRA inyectó previamente liquidez vía operaciones de mercado abierto recomponiendo la liquidez del sistema llevando los pasivos remunerados a $3 billones después de que casi habían desaparecido, volvió a virar en la última licitación cuando el Tesoro volvió a refinanciar el 108% de los vencimientos, retirando de la economía $0,8 billones.
De los casi $13 billones que fueron ofrecidos, solo se tomaron $10,4 billones y las tasas convalidas estuvieron apenas por encima del cierre del mercado secundario. Solo un 25% de lo adjudicado fue tasa fija frente al 60% que representaron los instrumentos CER (aunque creemos que una tercera parte de dicho porcentaje esta explicado por el FGS quien habría demandado casi dos billones del BONCER que vence en 2028).
El programa financiero vuelve a “absorber pesos” como lo había hecho al principio de año, pero dejando un colchón de liquidez. Hay un constante monitoreo de la cantidad de pesos y el Tesoro y BCRA expanden o contraen sin un objetivo explícito monetario definido de antemano. En lo que va del año, el Banco Central compró USD3.300 millones y el M2 cayó 4,2% en términos reales en la serie sin estacionalidad, 20% i.a. frente a una inflación en 33% i.a.. La caída en el margen se reduce al 2,1% si miramos la base monetaria, fundamentalmente por la dinámica de los encajes. La contracara, el freno al crédito y los altos niveles de mora que todavía enfrentan los coletazos del apretón monetario preelectoral.
De momento el sistema financiero se maneja con un excedente de liquidez en pases pasivos que volvieron a $3 billones el jueves, limitando la volatilidad de las tasas de corto plazo. Al mismo tiempo, desde febrero cuando hubo escasez de pesos y falta de liquidez, el Banco Central salió a intervenir y ponerle un techo a la tasa, aunque sin sincerar una ventanilla de liquidez. Por su parte, el dólar cerró la semana en $1400 y durante gran parte de la semana cotizó por debajo de dichos niveles. Con una inflación del 2,9% mensual, el dólar se aleja cada vez más del techo de la banda indexada a la inflación mientras se busca acelerar el carry apostando a la estacionalidad de la cosecha y en la segunda mitad del año a los dólares del colchón en un contexto donde el Tesoro avisó no va a volver al mercado internacional.
Internacional
En Estados Unidos, los datos de inflación publicados esta semana no sorprendieron, pero tampoco trajeron alivio: el PCE núcleo sigue en 3,1%, todavía lejos del objetivo de la Fed. El problema, no es la foto sino la película: con el petróleo en torno a USD 100 por barril por la escalada del conflicto entre Estados Unidos, Israel e Irán, vuelve a aparecer el riesgo de que el shock energético frene la desinflación y vuelva a presionar sobre las expectativas. En este contexto, el mercado terminó de descartar un sendero cercano de baja de tasas. Hoy se pricea que la Fed no tendría margen para recortar hasta después de octubre. La experiencia de la crisis energética tras la guerra entre Rusia y Ucrania refuerza esa lógica: los bancos centrales saben que el mayor riesgo no es sólo el impacto directo de la energía sobre los precios, sino que se desanclen las expectativas y el shock se filtre al resto de la nominalidad.
La revisión a la baja del PBI del cuarto trimestre, de 1,4% a 0,7%, confirma que la actividad llegó más débil al inicio de 2026, en buena medida afectada por el shutdown. Pero ese deterioro todavía no alcanza para modificar el balance de política monetaria: la Fed enfrenta una economía que pierde algo de impulso, pero con una inflación subyacente que sigue alta y ahora vuelve a chocar contra un shock de oferta cuya duración hoy no conocemos.
