- Recesión atípica: con ingreso de dólares
- Tanteando el punto de inflexión ¿Agosto?
- BCRA: Baja lenta de la tasa y aumento del sesgo contractivo
- Inconsistencia entre los objetivos fiscales e inflación
Los números de actividad del segundo trimestre y los primeros registros del tercero son elocuentes. La economía sigue en recesión con caídas que alcanzan al 18% i.a. en construcción, 6% en industria y 5% en comercio. Sin embargo, a diferencia de las recesiones previas de los últimos 35 años esta vez la historia es distinta: no se origina en una brusca contracción monetaria y caída en los ingresos reales gatillada por una fuga de capitales sino que por el contrario convive con un significativo ingreso de dólares asociado a la emisión de deuda de la Nación, las Provincias y las Empresas en simultáneo con una notable caída en el riesgo país. La caída en la actividad y el salto en la inflación con epicentro en el segundo trimestre es la contracara del intento de la política económica de cambiar la distribución del ingreso a favor de la inversión y en detrimento del consumo, en conjunto con un freno transitorio en la obra pública (mientras se redefinían las obras y los contratistas), y una contracción monetaria acentuada (sobre todo cuando se tiene en cuenta que los objetivos del BCRA fueron delineados con una proyección de inflación 15 p.p. menor que la evidenciada), resultando en agregados monetarios que crecen cerca de 20% mientras el PIB nominal lo hace al 40%.
Matemática pura; si la inversión es sólo una cuarta parte del consumo privado, y a su vez un 30% de la tasa de inversión es obra pública, aún sin tener en cuenta el rezago lógico entre las decisiones de inversión y su puesta en marcha, el impacto negativo sobre la actividad del cambio en la distribución del ingreso es imbatible en el corto plazo a menos que el repunte en la inversión sea equivalente a cuatro veces la caída en el consumo. A esto se suman las dificultades que plantea en nuestro país la exacerbación de la puja distributiva sobre la evaluación de los proyectos de inversión, sobre todo en los destinados al mercado doméstico donde no sólo hay incertidumbre sobre los precios sino fundamentalmente sobre las cantidades frente a la caída del consumo y la muy incipiente apertura de la economía luego de años de protección infinita. Es cierto que el sector agropecuario y parte de su cadena productiva arrancaron frente a la fuerte señal de precios relativos (por la devaluación, la quita de retenciones y precios internacionales sostenidos), pero también es cierto que el resto de la economía todavía se encuentra a la expectativa; en parte por un mundo que no ayuda desde el lado de la economía real (el comercio global sigue estancado, Brasil recién ahora arranca desde muy abajo y los precios del petróleo y los metales siguen deprimidos), en parte por la brusca caída del consumo doméstico y la incertidumbre sobre la incipiente apertura de la economía y en parte por la judicialización de la suba tarifaria que puso en suspenso el flujo de fondos de las empresas de transporte y distribución de gas y electricidad compensado parcialmente por mayores transferencias del tesoro (subsidios). Adicionalmente la construcción residencial, otro 30% de la tasa de inversión, se encuentra desplomada como contrapartida de que en este sector el cambio en los precios relativos operó al revés: los costos subieron con la devaluación y los salarios, mientras los precios de venta en pesos no aumentaron como contracara del cierre de la brecha cambiaria. Se vendía a $15 y se construía a $10. Hoy se vende a $15 y se construye a $14.
Obviamente no es ni era fácil el cambio de régimen hacia la inversión que necesita la economía. La novedad era que la baja deuda de partida (la herencia positiva) y un mundo muy líquido permitía con un diagnóstico correcto intentar maximizar las correcciones minimizando los costos (Ver informe mensual de Octubre; “La restricción externa al tope de la Agenda”). Esto implicaba maximizar la devaluación real minimizando la devaluación nominal teniendo en cuenta el brusco impacto sobre los costos de los subsidios implícitos en esta última y en consecuencia acotar la fuerte corrección tarifaria que se necesitaba. Claro que para esto también había que intentar limitar las transferencias económicamente no justificadas como la ya mencionada en informes pasados de pagar un precio del gas para la oferta vieja, en exceso. No vale la pena volver sobre el pasado ni escribir “qué hubiera pasado si…”, simplemente que algunos errores de diagnóstico (suponer que los precios ya estaban valuados a $15, o que las subas en tarifas eran deflacionarias), o de implementación (como no testear el impacto de los cambios en el consumo sobre la factura de gas o “buscar” la volatilidad del tipo de cambio antes de abrir la cuenta capital) exageraron el inevitable ajuste inicial.
Ahora bien, esta dicotomía entre la bonanza financiera y la foto de la economía real brinda indicios claros respecto a la capacidad de la política para revertir el ciclo de cara a las elecciones del próximo año. Esta es la agenda que ya fue explicitada en nuestro informe mensual anterior en donde incluimos un escenario tentativo para el próximo año con variables nominales creciendo 27%, 16% y 23% (salarios, dólar e inflación), y variables reales creciendo 3%, 10% y 5% (consumo, inversión y PIB). Dos preguntas necesarias:
1 ¿Arrancará la coordinación en la política macroeconómica para apuntalar este escenario? Mientras tanto, la doble agenda: el intento por revertir el ciclo por la vía fiscal y la política de ingresos se ve amortiguado no por una fuga de capitales a partir de la inconsistencia fiscal, sino por un BCRA que intenta evitar la apreciación cambiaria incentivando que los dólares no ingresen limitando los costos de intervención y esterilización. Esto en un contexto donde se da la paradoja de que mientras el Tesoro intenta evitar los costos altos de la deuda en pesos tomando Letras de cortísimo plazo en dólares (que fueron en gran parte previamente comprados en el mercado por el sector privado) para financiar la brecha fiscal, el BCRA esteriliza una parte de la compra de dólares aumentando los costos cuasifiscales y provocando un apretón monetario que, vía desarme de stocks de las empresas, demora la recuperación.
2. ¿Cuándo se verá el punto de inflexión? En lo que hace a la inflación, se observa ya en julio y en los primeros registros de agosto una clara desaceleración en un contexto donde la presión bajista sobre el tipo de cambio y el freno en el ajuste tarifario, sumado al incentivo a seguir desarmando stocks frente al apretón monetario colaboran con el retorno a la inercia previa a los shocks de precios relativos (dólar y tarifas). Desde el lado del nivel de actividad, julio fue tan malo como junio y agosto podría ser el punto de inflexión aunque todavía no hay estadísticas que lo reflejen. No son pocos los factores implícitos en la recuperación proyectada para 2017 que ya se empiezan a observar: el cambio en el sesgo de la política fiscal y el mayor impulso a la obra pública; la segunda vuelta de las paritarias en algunos casos acordada de antemano y en otros sujeta a que se gatillen las clausulas de reapertura de los convenios; el aumento a la AUH y a las jubilaciones del 14,3% en septiembre que, si bien evidentemente no recupera la pérdida para atrás, está por encima de la inflación hacia adelante, y a esto hay que sumar la incorporación paulatina de jubilados a la recomposición de haberes prometida por la ley de reparación histórica votada en el Congreso. Por último el blanqueo, también ayudará a apuntalar la recuperación en forma directa vía algún impulso de los fideicomisos creados en el programa, y en forma indirecta vía efectos de segunda ronda en la economía real, en tanto la economía de Brasil acercándose también al punto de inflexión deja aportar negativamente.
En cualquier caso, con el escenario financiero actual, y con el Blanqueo, la capacidad para revertir el ciclo negativo de cara a las elecciones del próximo año es enorme. La necesidad de la política apunta a esta dirección con muchas de las medidas planteadas y la coordinación es fundamental para concretar este escenario teniendo en cuenta además, que una vez lanzada la inconsistencia fiscal, la consistencia monetaria sólo escala los costos de corto plazo (en términos de actividad y cuasifiscal), pero por sí sola no asegura la consistencia a mediano plazo. Septiembre es el mes clave donde tanto el Ministerio de Hacienda como el BCRA deben hacer explícitos sus lineamientos de política. El 15 de Septiembre debe elevarse al Congreso el Proyecto de Presupuesto 2017 incluyendo las proyecciones de ingresos y la autorización de gastos del sector público y consecuentemente la proyección de déficit fiscal sujeto a un escenario macroeconómico. Casi en simultáneo el BCRA haría explícitas las metas de inflación que por ahora sigue sosteniendo en 12-17% para el próximo año. Al igual que a principios de año, lo segundo es incompatible con lo primero dada la caída en el PIB nominal implícita (aún en un contexto de recuperación de la economía real) y su reflejo en el menor dinamismo de los recursos con gastos indexados al pasado a los que se suma 1 p.p. del PIB adicional por la “reparación histórica a los jubilados”. Veremos si entonces resuelven las inconsistencias para presentar un presupuesto realista sujeto a un escenario macroeconómico manejable (esto implica compatibilizar el programa de metas de inflación), o si por el contrario volvemos a la dinámica del Gobierno anterior, donde el documento se tornaba irrelevante y la discreción en el manejo del presupuesto enorme. Que así no sea.
