- ¿Malvinización?
- ¿…o Teatro?
- 2015 – Nuevos Escenarios
- Precio de la cosecha, retenciones y oferta de divisas
- La inconsistencia fiscal
- Acerca de los “canutos”
La combinación del precio de la soja por debajo de U$S400 la tonelada con el tropiezo de la agenda al crédito que venía encarando el Gobierno desde fines del año pasado (CIADI, Repsol, Club de Paris) a partir de la postura tomada en relación al conflicto con los Buitres, dejó al descubierto un nivel de actividad local no financiable. De alguna forma los US$1.600 dólares por habitante de importaciones proyectados para 2014 (13% por debajo de los utilizados en 2011, pero todavía 48% por encima de los utilizados en 1998 –el mejor año de la Convertibilidad), chocan con un BCRA que decidió empezar a cuidar las Reservas, y a diferencia de lo ocurrido hasta ahora desde que se implementó el cepo, restringir también pagos de importaciones.
El aumento en la tensión cambiaria observado en las últimas semanas y que se reflejó en un salto en la brecha, es en gran medida consecuencia de la escasez de divisas asociada a este escenario y de un Gobierno que sin tomar nota de sus costos, intenta volver a impulsar el nivel de actividad por la vía fiscal con un gasto público que crece arriba del 40% interanual (56% en junio) y recursos tributarios que empiezan a estacionarse en la zona del 30%. Pero sin dólares para financiar importaciones, la capacidad de las medidas de política para tener efectos reales sobre el consumo interno luce limitada, en tanto los costos negativos de la brecha cambiaria sobre la inflación pueden ser mayores a los vividos hasta ahora cuando el BCRA abastecía la demanda de dólares oficiales para pagos de importaciones de bienes y servicios.
La dominancia fiscal implícita en el nuevo escenario, consistente con una emisión monetaria de $87.000 millones en los meses que quedan de 2014, sólo puede ser amortiguada con dólares que ingresen por la cuenta capital, pero hoy la tasa que debería pagar Argentina para emitir deuda con una duración de 5 años ronda el 11,5% (según la Tir del Bonar 24). El bajo ratio de deuda a PIB del que se parte y los menores vencimientos de deuda en el mercado si no se sale del default técnico ni se arregla con los buitres en un mundo que no puede dar vuelta el ciclo monetario sin generar nuevos eventos de deuda en los países desarrollados, ayuda, pero requiere un Gobierno que asuma los costos políticos de refinanciar al 12% vencimientos de deuda con un cupón del 7% como el Boden 15. Con un acuerdo negociado del fallo del juez Griesa el costo al que podría fondearse la Argentina, se reduciría a la mitad; de hecho el mismo 30 de julio -a horas del default, pero con la expectativa del acuerdo privado en puertas-, el Bonar 24 llegó a rendir 9% mostrando claras evidencias de la capacidad para achicar spreads.
En el interín, los intentos por amortiguar la escasez de divisas recurriendo a swaps o acuerdos de pagos del flujo comercial con otros bancos centrales: Basilea, China o el mismo Banco de Brasil; a una licitación anticipada de las licencias del 4G y/o una eventual financiación forzosa vía algún tipo de financiamiento indirecto vía bonos de las deudas vencidas entre filiales locales y sus casas matrices, pueden ayudar para cubrir parte de las necesidades de dólares hasta fin de año pero con muy pocas chances de revertir significativamente la recesión. Algo similar ocurre con los anuncios de acuerdos con tarjetas de crédito para implementar planes de financiamiento en cuotas de bienes y/o servicios con bajo contenido importado (plan 12 cuotas recientemente anunciado), aunque con implicancias más sectoriales que macroeconómicas en general. En cualquier caso, los fuertes vencimientos de deuda en 2015 obligan a conseguir dólares por la cuenta capital si se pretende amortiguar el ajuste. Vale recordar que el grueso de estos vencimientos recaen recién en octubre del año que viene, por lo que más allá del manejo de la presiones de corto plazo, hay margen para el giro de la agenda en enero.
Parados a hoy, lo que empezó como un intento de minimizar el riesgo RUFO, se convirtió en el eje central de un discurso nacional y popular que fuerza la antinomia Patria o Buitres. Antinomia que en un contexto de escasez de divisas como el actual podría traducirse en conseguir financiamiento “inseguro” al 12% o “seguro” al 6/7%, ya que si se pretende transitar sin financiamiento (o al menos refinanciamiento de los fuertes vencimientos de deuda durante 2015) se replicaría la antinomia entre crecer al 3% (Escenario 1) o caer al -3% (Escenario 3). Y si bien la aprobación express de la ley Pago de deuda Soberana que incluye el intento de sortear el fallo brinda indicios de que lo que estamos viendo es más “malvinización” que “teatro”, de acuerdo a los escenarios planteados en nuestro informe mensual pasado, también es cierto que las chances de que el proyecto “salga bien” en el sentido de que se pueda salir del default sin crear nuevos holdouts, lucen ciertamente acotadas. Es por esto que la dicotomía entre los escenarios binarios vuelve a acentuarse en un contexto donde las presiones cambiarias originadas en la propia escasez (hoy el principal costo del default) nos llevan a pensar que el giro al crédito en el primer trimestre del año próximo sigue siendo el escenario más probable (Escenario 1). Claro que la eficacia de la negociación puede no ser tan elevada y la misma extenderse algunos meses en el año, situación que llevaría a un escenario intermedio (Escenario 2) donde la economía en 2015 crece 1,5%.
Al final de cuentas, el efecto de la “frazada corta” implícito en la escasez de dólares, deriva en dos situaciones posibles. O bien el Gobierno administra la escasez moderando la política fiscal y reaccionando desde el lado monetario lo que sea necesario para estabilizar la demanda de pesos con impactos recesivos indudables o bien en la medida que los costos asociados al camino adoptado aparezcan, decide moderar la pelea y retomar a la agenda del crédito vía la negociación.
