- EE.UU.: Transitando el camino al pleno empleo
- Zona Euro: Los costos del ajuste nominal
- Japón: Saliendo de la trampa de liquidez…
- Anexo: Una estrategia financiera posible frente a los escenarios delineados
La caída en las Reservas a la zona de US$29.000 millones gatilló el cambio de estrategia del BCRA que pasó de una devaluación en cuotas altas a una devaluación fuerte a mediados de la semana pasada. La decisión de correrse del mercado, permitir un aumento de $1,2 en la cotización del dólar y luego sostenerlo en $8, se combinó con una suba en las tasas de interés de 600 pbs en la última licitación de letras –que se suman a los 360 pbs de las dos licitaciones anteriores- y un aplanamiento en las tasas implícitas en la curva de futuros local. Al mismo tiempo, el Gobierno anunció una apertura parcial del cepo al permitir que las personas físicas compren dólares con el 20% de sus ingresos declarados con un tope en US$2.000 mensuales y una percepción a cuenta de impuestos del 20% si los dólares no quedan depositados por un año en el sistema financiero, y adicionalmente vía las nuevas LEBAC en dólares generó un incentivo a los bancos para aumentar significativamente la tasa de los depósitos en dólares.
Si bien este giro de la política económica no se presentó como un programa económico tradicional, sino que se planteo como el resultado de una corrida del mercado, lo cierto es que la estrategia apunta a ganar grados de libertad en el manejo de las variables en los próximos 21 meses apuntando a transitar un 2015 más holgado a costa de una tasa de inflación más elevada que la prevista hasta ahora en nuestro escenario base, y un freno mayor en el nivel de actividad. En lo inmediato, a corrección al alza de la tasa de interés de pesos y a la baja de la tasa de devaluación debería frenar más temprano que tarde la pérdida de reservas iniciada en agosto e incluso recomponerlas algo a partir de marzo una vez que empiece a salir la cosecha gruesa. Aunque para que ello ocurra, el BCRA debe convencer a los agentes económicos de que en los próximos meses el ritmo de devaluación va a ir por debajo de la tasa de interés, y esto implica o bien una suba adicional de la tasa de interés o bien una intervención más agresiva en el mercado de futuros que brinde esta señal.
En la foto, el tipo de cambio real vuelve a los niveles “competitivos” de principios de 2010, antes de que se iniciara el “macrocidio” que implicó una suba del salario en dólares del 50% en dos años. Sin embargo, la película va a depender del trade off que logre manejar la gestión en términos de inflación y/o crecimiento, o en otras palabras del manejo de las paritarias y por ende del salario real. Cabe recordar que el traslado a precios de la devaluación actual dista enormemente de la de 2002 cuando la economía estaba en medio de una depresión, el desempleo alcanzaba al 25% y la política económica utilizó las retenciones y el congelamiento tarifario como instrumentos para contener el traslado a precios. Y también dista del 2008/2009 cuando el shock devaluatorio coincidió con un desplome de los precios de los commodities y una gran contracción monetaria producto de la fuga de capitales. Un ejercicio simple -considerando que el dólar impacta 50% en los precios de los bienes que a su vez representan 60% de la canasta de precios minoristas, una incidencia de sólo 2 p.p. de las tarifas de servicios públicos, y con el resto de los precios moviéndose al ritmo de los salarios- da como resultado que con un dólar de $9,33 a fin de año (un ritmo de devaluación del 18% anualizado hasta diciembre) y un aumento tarifario del 100%, la inflación se ubicaría en 34% o 37% dependiendo de que las paritarias se cierren en 28% o 33%. Es decir, la caída del salario real y del nivel de actividad es inversamente proporcional al resultado de las paritarias.
Pero además, el salto cambiario tiende a mejorar los dos resultados básicos de la economía: el externo y el fiscal. El externo estará ligado fundamentalmente a la caída en las importaciones producto del salto cambiario propiamente dicho y del aumento impositivo a los autos y al turismo. En nuestro escenario base con la economía contrayéndose en torno a 1,5%, las importaciones caen 5,8%, las exportaciones crecen 3%, la balanza comercial retorna a los US$15.600 millones y las Reservas podrían finalizar el año arriba de US$30.000 millones. En lo referente al equilibrio fiscal, la exposición del sector público al dólar sigue siendo larga a pesar de la incidencia creciente de los subsidios a la energía dentro del presupuesto por lo que un salto cambiario del 55% en promedio agrega recursos al fisco por $50.000 millones, nada mal para seguir “agregando derechos” que se licuen en simultáneo.
Al fin de cuentas, el Gobierno anticipó la corrección en un intento por llegar más cómodo a 2015. Seguramente, el nivel del tipo de cambio real sea hoy el más alto de los próximos meses, aunque la trayectoria de convergencia va a estar directamente dada por la política, en el manejo de la puja distributiva. En nuestro nuevo escenario base con dólar de $9,33 y paritarias al 28%, el tipo de cambio real bilateral se ubicaría a fin de año en la zona de 1,30 frente al 1,40 actual antes de que se propaguen los efectos sobre precios de la devaluación, y en 1,60 frente al 1,73 actual cuando se corrige el nivel del tipo de cambio real bilateral por los términos del intercambio comercial. No es casual el mismo nivel que en enero de 2011, cuando arrancó el año electoral. En el interín, el manejo de la brecha cambiaria dependerá de la estabilización de las Reservas del BCRA y del manejo de la base monetaria en un contexto de menor brecha fiscal y un BCRA que saca pesos del mercado, del propio nivel de la tasa de interés (la contracara de lo anterior) y fundamentalmente de la demanda de activos locales (bonos y acciones), algo que a estos precios seguramente no tardará en aparecer.
Deseamos que la coincidencia con 2011 no sea más que eso, y que la política esta vez incorpore la necesidad de pensar en el mediano plazo y no sólo manejar el rédito político de corto. La mejora en la distribución del ingreso debe ser permanente y para eso se requiere no forzar los parámetros en el corto a fin de evitar los tradicionales retrocesos que una vez más estamos presenciando.
