| Desde sus inicios en 2003, el modelo consistió en impulsar aumentos en el salario en dólares y el gasto público aprovechando el excedente estructural de dólares del cual gozaba la economía como consecuencia principalmente de los aumentos de productividad en sectores como el agro y la minería y de la mejora posterior en los términos del intercambio. Política recomendable en los primeros años tras la crisis, cuando la demanda agregada se había desplomado y el desempleo se ubicaba en niveles de dos dígitos, pero ya no hacia 2007, cuando el Gobierno forzó, año electoral mediante, una fuerte suba del gasto público, que se incremento 43% i.a. en un solo año, saltando a 28,8% del PIB frente al 25,7% de 2006, cuando las erogaciones del sector público ya se ubicaban 2 p.p. por encima de los promedios de la Convertibilidad. A partir de entonces, la política siguió impulsando incrementos del gasto hasta llegar a un record de 40% del PIB en 2013 incluyendo las erogaciones primarias de las provincias. Sin embargo, ya hacia 2008, luego del conflicto por la Resolución 125, había quedado claro que la capacidad de financiar ulteriores subas del gasto con una mayor presión tributaria sobre el sector formal de la economía resultaba limitada. Sin la decisión de reabrir el crédito externo tras la colocación de deuda a Venezuela a una tasa del 15%, la única opción consistió en recurrir al crédito interno del BCRA, tanto en pesos como en dólares, y los excedentes de organismos del propio sector público. La política fue sustentable mientras el sector externo era superavitario y permitía reponer las reservas que se utilizaban para el pago de deuda, aunque a partir de 2012 y particularmente en el segundo semestre de 2013 la acelerada caída en el nivel de reservas obligó a un giro que incluyó una corrección cambiaria de una vez a $8 en enero de este año y la posterior suba de 10 p.p. en las tasas de interés para ubicarlas en niveles “menos negativos” frente a la inflación y algo positivos frente a la dinámica del tipo de cambio en el margen. La situación obligó al Gobierno a ajustar (el anuncio de esta semana en relación a los subsidios va en este sentido), con una política que chocó con la inconsistencia de financiar un déficit fiscal creciente con emisión monetaria una vez que la restricción externa volvió a ser operativa. Pero también aparece el desafío de acotar la dominancia fiscal sobre el balance del BCRA, toda vez que en ningún escenario se vislumbra (ni sería deseable) un ajuste de tal magnitud que permitiera afrontar la totalidad de las necesidades financieras con impuestos internos. En lo que hace al financiamiento externo, la posibilidad de emitir deuda para cancelar vencimientos de capital y financiar obras de infraestructura de largo plazo (y no gasto corriente que derive en procesos insostenibles de endeudamiento externo) se constituye como la alternativa para dejar de deteriorar el balance del BCRA y avanzar en la agenda del desarrollo, en un contexto de bajo leverage, y la agenda del crédito que el Gobierno viene intentando en los últimos meses va en este sentido. En lo que hace al fondeo local se abren tres posibilidades: que el financiamiento sea directamente del BCRA (como se vino realizando en los últimos años, con impuesto inflacionario y aumento en la presión cambiaria mediante), que el BCRA emita los pesos y que después los esterilice (el esquema de los primeros años del modelo y el que lleva adelante la política monetaria en lo que de 2014), o que el BCRA no intervenga y que sea el Tesoro el que tome los pesos en el mercado (esquema de crowding out a la brasileña). Con un primer esquema que parece descartado dados los resultados en el segundo semestre del año pasado y con una hoja de balance del BCRA deteriorada tras años de funcionar como prestamista de pesos y dólares del Tesoro, las dos alternativas que pueden manejarse hacia delante presentan en cualquier caso algún “costo” en términos de tasa de interés (mayor en el tercer que en el segundo caso). Algo del tercer esquema se intentaría con el anuncio de la emisión del Bonar 2017 por $10.000 millones, aunque forzar un crowding out mayor al sector privado en un contexto de caída del salario en dólares y condiciones crediticias más restrictivas pone un límite por el lado del nivel de actividad. El segundo esquema tampoco es ilimitado, dado que el aumento en el stock de pasivos remunerados vis a vis una tasa promedio 10 p.p. mas elevada y activos que no crecen al mismo ritmo pone presión sobre el resultado cuasifiscal del BCRA. De cualquier modo, con el balance de hoy, las reservas se ubican algo por encima de los US$27.000 millones, en tanto el stock de Letras y Notas al tipo de cambio actual es de US$20.300 millones. Esto marca que el límite al uso de este instrumento de fondeo no es infinito en la medida que ambos stocks van convergiendo, aunque de momento está lejos de ser una bola de nieve difícil de manejar a futuro. |
