Informe #98 – 6 de agosto de 2014
- ¿Ahora qué?
- Escenarios 2014-2015
- ¿Es posible un acuerdo puente entre privados?
- Entre Riesgos… RUFO vs. Aceleración
- Anexo: El juego aparte de los CDS
El esquema de incentivos planteado en nuestro informe anterior tropezó. La preocupación del Gobierno por los riesgos de la RUFO fue minimizada por las otras dos partes (el juez y los buitres) y se llegó a la fecha límite sin conseguir el stay que hubiera permitido liberar los pagos trabados en el BoNY desde fines de junio a los bonistas con jurisdicción Nueva York, Europea y Japonesa. Más allá de las discusiones semánticas respecto al default, el incumplimiento del contrato generado por “fallas en el cobro” generó en lo inmediato una baja en las calificaciones de deuda y el gatillo de los seguros de default (CDS).
Sin embargo, el impacto sobre los activos locales se mantuvo acotado, con precios que se ubican una semana después del evento por encima de los vigentes el día antes de que la Corte Suprema de los EE.UU. rechazara el caso argentino, aunque aproximadamente 15% por debajo de los que se llegaron a alcanzar cuando parecía evidente que se alcanzaba un acuerdo privado con Bancos locales que reponía el stay en la fecha límite. Acuerdo privado que en rigor habría sido desestimado por el propio ministro de economía, argumentando ex post que el esquema planteado no minimizaba el riesgo RUFO al involucrar a SEDESA como garantía.
Seguimos sosteniendo que el costo para el Gobierno derivado de la trayectoria de la economía al intentar sortear el fallo, es significativamente más alto que el “beneficio corto” implícito en la controversia con los buitres y que esta debería ser la guía a seguir por el Gobierno. Pero en rigor, las señales que envía esconden un doble mensaje que va en ambos sentidos. La reacción del mercado sigue incorporando un escenario de arreglo del default en enero, escenario principal que compartimos. Es decir, o bien cree que la postura del Gobierno es un acting para minimizar el riesgo RUFO, o bien descree de la “malvinización”.
Si este optimismo se sostiene, ya sea porque prospera un acuerdo privado que reponga el stay, o aún sin acuerdo se sostiene la expectativa de un arreglo en enero, los impactos del default selectivo sobre la macroeconomía serán limitados y nuestro escenario base para 2014 presentado en nuestro último informe no cambia significativamente. Incluso, de prosperar el acuerdo, el escenario de compresión de spreads y acceso al mercado de capitales volvería a aparecer en escena, y la macro en 2015 podría ser incluso mejor. Caso contrario, se corre el riesgo de que los bonos se aceleren (para lo cual se necesita conseguir la voluntad del 25% de los bonistas de cada serie), un escenario poco probable dado que lo que está en discusión no es la solvencia. Si esto ocurre y no se logra frenar (para lo cual se necesita el 50% de los bonistas de cada serie y/o la reposición del stay dentro de los 60 días posteriores al evento), aumentan fuertemente las chances de que Argentina avance hacia una re reestructuración de la deuda canjeada en 2005/2010, incluyendo un cambio de jurisdicción que le permita al Gobierno sortear el fallo, asumiendo el costo del desacato en la justicia de Nueva York, pero rehabilitando el pago de la deuda hoy frenada por la decisión del juez. Al fin de cuentas esta era la propuesta del estudio de abogados que manejó la causa para la Argentina, pero a diferencia de lo propuesto entonces, en este caso la decisión de avanzar con un nuevo canje obedecería a la reacción del mercado. En este caso, el canje sería la consecuencia de no poder pagar al contado los US$35.000 millones de dólares de la deuda acelerada si esto ocurriera con todas las series. Esta diferencia no es sutil, porque al final de cuentas la re reestructuración no obedecería a una definición del Gobierno sino que sería la resultante de una reacción del mercado, y si se avanza rápidamente en la re reestructuración, el escenario para 2015 podría mejorar, luego de un final en 2014 más controvertido con más tasa de interés, más recesión y menos inflación.
El escenario de acuerdo privado con stay y el de no acuerdo privado, no aceleración y acatamiento del fallo una vez expirada la RUFO resultan claramente mejores para la economía que el de aceleración y re reestructuración de la deuda. Sin embargo, aparece un riesgo no menor, aunque poco probable, relacionado con el bajo impacto sobre la economía que lleve al Gobierno a interpretar erróneamente que los costos de un default son bajos y los lleve a “pisar el palito” de la malvinización de largo plazo. Si este fuera el caso, y en enero una vez expirada la RUFO, el Gobierno intentara sortear el fallo volviendo a ofrecer las mismas condiciones del canje 2005/2010 a los bonistas (para ese entonces seguramente abultado por parte de las sentencias de los otros holdouts, los “me too”), la desilusión del mercado podría acarrear impactos negativos directos. A la dificultad para abrir la cuenta capital para financiar parte de los vencimientos de dólares de la economía (US$13.000 millones entre la Nación, las Provincias y los bonos del sector privado), se sumaría una mayor retención de la cosecha, sobre todo si se pretende evitar que la política monetaria actúe para estabilizar la demanda de pesos en un contexto donde la política fiscal apunta a ser más expansiva. Reiteramos se trata de un escenario de baja probabilidad de ocurrencia.
La fábula del escorpión y la rana vuelve a cobrar notoriedad en esta transición. Volvemos a insistir sobre la consistencia de la agenda al crédito que vino encarando el Gobierno y los beneficios evidentes de una solución duradera al conflicto con los buitres en términos de bajas tasas de interés y acceso al crédito para el Gobierno, más allá de las encuestas favorables por la pelea -justa por otra parte- en el corto plazo. O bien prospera en el corto plazo el acuerdo entre privados, o la incertidumbre será el compañero de la ruta de la economía en el próximo semestre.
