La pregunta que recibimos a diario respecto a si podemos ir a una hiperinflación está mal formulada. Lo correcto no es preguntarnos si podemos ir, sino si podemos construirla. Es que la híper no es destino irremediable y no es fácil coordinarla con precios récord de nuestras exportaciones y un acuerdo con el FMI que funciona como ancla. “Ancla móvil” –dado que sin correcciones de arranque, el acuerdo obliga a ajustar sobre la marcha el dólar oficial y las tarifas a la inflación, pero ancla al fin–. Es que, si se cumplen los lineamientos del acuerdo (fiscal, monetario y de reservas) y se sostienen los desembolsos del FMI, el Balance del BCRA mejora (desde el precipicio) y esto permite pensar en un programa de estabilización en el inicio de una próxima gestión que no arranque, una vez más, rompiendo contratos.
Sin embargo, la respuesta es sí, podemos “construir” una nueva híper. No de la magnitud de la que vivimos a fines de los 80 cuando la tasa de inflación alcanzó casi al 3 mil%, pero sí un nuevo cambio de régimen inflacionario que coloque la inflación arriba de tres dígitos si no se alarga el horizonte de la política económica: la coalición de gobierno sigue esmerada en empiojar el corto plazo y las propuestas de campaña de la oposición respecto al manejo del cepo contribuyen a coordinar un desplome en la demanda de pesos y una disparada en la brecha cambiaria.
Las peleas internas dentro de la coalición de gobierno cascoteando directamente el demorado acuerdo con el FMI, y un Presidente intentando revertir la brutal concentración de ingresos que genera una brecha cambiaria en 80%; indexando los salarios a precios que volvieron a escalar después de la grotesca declaración de guerra a la inflación, y utilizando la mejora en la recaudación (derivada de la inflación), para financiar mayores transferencias a los jubilados, perceptores de planes sociales y trabajadores informales, no ayudan. La lectura de que la economía y el empleo están bien y solo nos falta bajar una inflación que se dispara muestra una preocupante incomprensión respecto a la dinámica nominal en la cual está metida una economía que intenta estimular la demanda, frente a restricciones evidentes de oferta montada sobre una inflación que corre al 5/6% mensual.
Al ser gradual y sin reformas estructurales, el programa con el FMI es contractivo e inflacionario. Intentar evitar la contracción descuidando las reservas y la emisión, lo torna peligrosamente más inflacionario.
Es cierto que para el FMI los incentivos a dejar caer el programa son bajos porque a partir de ahora los desembolsos son negativos (el país paga más de lo que recibe), pero el tira y afloje detrás de cada revisión va a aparecer. El primer waiver debería venir en septiembre y después quedan al menos cuatro revisiones más hasta las elecciones presidenciales.
De momento, los principales desvíos del programa con el FMI están en lo que hace a la acumulación de Reservas y a la corrección fiscal comprometida.
Por un lado, el BCRA compra pocos dólares a pesar de que la liquidación de exportaciones supera a la de 2021 y esto se da con niveles récord de importaciones que conviven con una queja constante del sector productivo por faltantes de insumos. Desde que arrancó el programa, el BCRA compró US$ 500 millones, apenas 29% de los dólares que se compraron en el mismo lapso un año atrás y bien por debajo de lo que contempla el acuerdo.
Por otro, el cumplimiento de la meta fiscal del primer trimestre se hizo contabilizando rentas de la propiedad que paradójicamente surgen del dibujo de no registrar el impacto de la inflación sobre el valor emisión de los bonos indexados al CER y se venden “sobre la par”. Sin este dibujo, los recursos crecieron en marzo 20 p.p. por debajo de los gastos que a su vez crecieron casi 25 p.p. arriba de la inflación. En parte por la disparada en los costos de la energía que coordinó la guerra en Ucrania, en parte por la demora en la agenda para subir tarifas, los subsidios a la energía se multiplicaron por cuatro en marzo y en el año apuntan a casi 15 mil millones de dólares frente a los 10 mil millones de 2021.
A este riesgo cierto de ejecución del programa se suma lo que llamamos riesgo de transición asociado al corto horizonte que determina la falta de consensos en la política. Aún si se fueran cumpliendo las metas y los desembolsos del FMI, el programa depende de un roll over de 130% de los vencimientos de deuda en pesos en el mercado local en 2022 y del 114% en 2023. Y si bien la deuda de pesos (mercado+BCRA) es la mitad de la deuda de dólares con el mercado, y la deuda de pesos con el mercado es apenas una cuarta parte (US$ 39 mil millones a marzo, 6,1% del PIB), el problema es la concentración de vencimientos. Vence en el mercado deuda en pesos por 5 p.p. del PIB en los próximos 12 meses, número que escalaría a 8,3 p.p. a fines de 2023 si se cumplieran las metas fiscales.
Los propios desvíos del programa y los debates abiertos sobre los esquemas de política económica en una futura gestión (como la dolarización, la economía bimonetaria y/o la salida rápida del cepo) no son inocuos a medida que nos adentremos al año electoral. Por lo pronto las colocaciones de deuda se hacen a plazos cada vez más cortos y la curva de rendimientos se empina con bonos indexados a la inflación que rinden -25% a dos meses y +2.6% a principios de 2024.
La sostenibilidad de la deuda requiere horizonte. Con un horizonte cada vez más corto, los incentivos a un desarme del carry a medida que nos adentremos al año electoral son elevados. Otra vez, el talón de Aquiles del programa con el FMI es el roll over de la deuda corta del Tesoro (ésta vez la de pesos) y el riesgo de reperfilamiento y/o monetización saltando los límites que lleva implícito.
La fórmula para construir una híper: primero indexa los contratos con plazos cada vez más cortos (precios, tarifas, dólar, tasa de interés y salarios), después incumplí el acuerdo con el FMI (perdé las reservas para sostener la actividad y aumenta las necesidades de pesos del fisco) y finalmente adéntrate en un esquema de competencia política que proponga un nuevo cambio de régimen y ponga dudas sobre el horizonte de la deuda de pesos, el único esquema de financiamiento posible en el marco del acuerdo con el FMI para financiar el agujero fiscal y la enorme concentración de vencimientos de la deuda en pesos. Bingo.
El final de la historia no está escrito, pero no se vislumbra la capacidad para buscar la cooperación de un gobierno que no se deja ayudar y una oposición que pareciera querer evitar a toda costa una herencia “asintomática” como la que recibió a fines de 2015. Sin crédito y sin moneda, no hay margen para un programa gradual sin agudizar la indexación como quedó demostrado con el programa actual del FMI. Pero detrás del shock hay matices, no hace falta arrancar rompiendo contratos y ciertamente hay disponibles mecanismos para distribuir los costos evitando una implosión social.
