Los profesores de la Escuela de Negocios analizaron el impacto de las próximas elecciones legislativas sobre la brecha cambiaria.
No “shortear” (apostar en contra) al BCRA con cepo en año electoral. En la nota que escribimos por este diario a principios de diciembre, señalábamos que en año electoral y con cepo, el Gobierno no iba a convalidar un salto discreto del tipo de cambio oficial como parte de una negociación con el Fondo y que tenía margen para mantener un deslizamiento del tipo de cambio oficial bien por debajo de lo que marcaban los contratos de futuros de ROFEX. Y así fue: los contratos de futuros de ROFEX con vencimiento en marzo 2021 bajaron de $100 a principios de diciembre a la zona de $95 hoy.
Un mes y medio después ratificamos el diagnostico. En un año electoral, con cepo y demandas sociales crecientes, el Gobierno tarde o temprano volverá a usar el dólar oficial y las tarifas como semi anclas para intentar una recuperación del salario contra la inflación. No es prescripción, sino diagnóstico… ¿Tiene margen el Gobierno para llegar a octubre sin “devaluar”? Con cepo, soja en US$500 la tonelada, capital político y un BCRA que tiene 15.000 millones de nominales en bonos soberanos en dólares líquidos, pero que rinden 17% en el mercado, para vender contra pesos, los desequilibrios macroeconómicos pueden durar más tiempo sin implotar de lo que predice el Excel de los economistas, aun a costa de continuar profundizando el desequilibrio monetario cambiario, deteriorando el balance del BCRA y escondiendo inflación debajo de la alfombra.
Pero claro, después de las elecciones de octubre quedan dos años, hay poca nafta en las reservas netas del BCRA, no se cuenta con el mercado internacional de capitales para colocar deuda a tasas bajas y los espacios para aumentar la demanda de pesos prácticamente se saturaron en el año 2020 con un financiamiento monetario record de $2 billones (7,5% del PIB).
Dependerá de cómo llegue la economía a las elecciones y del resultado electoral, si tendremos o no el shock nominal que viene esperando el mercado con el reloj actualizado de las reservas netas líquidas del BCRA.
La inercia fiscal para 2021. Como venimos señalando, el déficit fiscal primario 2020 cerró en 6,5% del PIB vs. el 8,3% del PIB del Presupuesto. Lo paradójico es que, a pesar de dicho ajuste de los números fiscales en relación al Presupuesto, el Gobierno ni siquiera intentó capitalizarlo como puntapié para empezar a construir una historia que contribuya a una recuperación en el precio de los bonos, en un mundo donde Perú coloca deuda a 100 años a 3,3%, México a 50 años a 3,75% y República Dominicana a 20 años a 5,3%: el carácter de la política, la falta de un programa para empezar a reconstituir el balance del BCRA y la posición técnica del mercado juegan en contra.
De cara a 2021, partiendo de un déficit primario de 6,5% del PIB y suponiendo una nominalidad mayor a la de 2020, en torno a 45%, que ayudaría a licuar el gasto previsional (60% del gasto corriente neto de gasto COVID) dada la fórmula de indexación aprobada en el Congreso, una caída del gasto COVID desde 3,4% del PIB a 1,5% del PIB, el mantenimiento de los subsidios en porcentaje del PIB en 2,9% (algo que podría alcanzarse incluso en un escenario donde las tarifas aumenten por debajo de los costos, dada la mayor cobrabilidad en energía y la suba en el factor de ocupación en transporte), y una recuperación en la relación recaudación/PIB traccionada por el rebote del nivel de actividad, la inercia fiscal nos dejaría en 2021, incluso sin un gran esfuerzo, más cerca de un déficit fiscal primario de 3,5%/3,8% del PIB que del 4,2% del PIB del Presupuesto.
Pero obviamente, en un año electoral, con un gobierno desgastado políticamente, demandas sociales crecientes con salarios reales que vienen por el subsuelo y una segunda ola de COVID que luce muy probable a la luz de lo que ocurre en el Hemisferio Norte y del rebrote de las últimas semanas, la política podría perfectamente llenar la pileta y arrimar el bochín al déficit primario de 4,2% del PIB, lo que implicaría tirar demasiado de la cuerda del financiamiento monetario, exigiendo a una demanda de pesos exhausta y arriesgando brecha cambiaria e inflación en el año electoral. Las idas y vueltas en torno a la extensión del congelamiento tarifario y el ruido en torno a las negociaciones con el FMI son un ejemplo, donde tampoco ayuda la señal que se envió con las ofertas de reestructuración agresiva en el caso de las provincias e YPF.
¿Acuerdo con el Fondo en “Stand By”? El Ministro Guzmán tiene un gran desafío por delante: acatar las restricciones políticas del año electoral y negociar un acuerdo con el Fondo que no sólo permita estirar el perfil de vencimientos con el organismo sino también vender una historia de consolidación fiscal y ajuste monetario al mercado, para bajar la brecha cambiaria y recomponer la oferta de dólares comerciales durante la cosecha gruesa, condición necesaria para que el BCRA recomponga reservas netas y comience a anclar variables nominales. El riesgo creciente es que las restricciones políticas del año electoral extiendan el congelamiento tarifario, reactiven el gasto COVID y potencien las transferencias discrecionales a provincias para reconstruir capital político, alejando las chances de un acuerdo exitoso con el Fondo que implique desembarco de fondos frescos y venda una historia financiera al mercado antes del inicio de la cosecha gruesa.
El rompecabezas del crawling (deslizamiento) del tipo de cambio, la inflación y la tasa. El último trimestre de 2020 deja un ritmo de inflación anualizado del 54%, aun con congelamiento tarifario, puja distributiva contenida y precios que estuvieron fuera de órbita por la cuarentena. Si el BCRA acomoda el deslizamiento del tipo de cambio oficial a la inflación pasada (4% mensual) con la tasa de interés corriendo de atrás (3% mensual), la nominalidad se retroalimenta, sobre todo, con la velocidad de circulación pegando la vuelta, el aumento estacional en la demanda de pesos de diciembre revirtiéndose (una situación con la que tropezaron distintas gestiones del BCRA en los últimos años), en un contexto de overhang (excedente) monetario, negociaciones paritarias por correr y expectativas desancladas.
Inflación y crawling del tipo de cambio oficial viajando al 4% mensual y tasa de interés al 3% (lejos de las tasas implícitas en futuros o del rendimiento de la deuda en pesos en el mercado secundario) tiene cuatro problemas:
* Nominalidad: acomodar el crawling del tipo de cambio oficial a la inflación pasada sin un ancla nominal creíble y con la tasa corriendo desde abajo termina retroalimentando el ritmo de nominalidad del pasado al futuro.
* Reservas netas: tasas reales negativas, dólar viajando por arriba de la tasa y alta brecha cambiaria, incentivan importaciones y desincentivan exportaciones, en detrimento de las reservas del BCRA.
* Brecha cambiaria: apalanca al mercado con tasas reales negativas para llevar pesos al MEP/CCL, presionando sobre la brecha cambiaria.
* Costo Financiero: Si bien Finanzas consigue pesos al 38% TNA de tasa, el grueso de las colocaciones es a CER + 0,5%/1% (ajusta el capital de la deuda a inflación), y si la inflación se sigue acelerando (54% el ritmo de inflación anualizada del último trimestre 2020), la factura de Finanzas será “cara” aunque la tasa sea del 38%.
Entendemos que el BCRA debería invertir esta trayectoria: moderar el ritmo del crawling del tipo de cambio oficial y subir la tasa por arriba de la inflación y del deslizamiento del tipo de cambio oficial, para intentar frenar nominalidad en la previa de las paritarias y encarecer el costo del apalancamiento del mercado para posicionarse en dólar MEP/CCL. Pero la “desagradable aritmética monetaria” juega y si el BCRA sube la tasa pero no se sostiene la recomposición de reservas del BCRA, la suba de tasa sólo retroalimentará expectativas de emisión monetaria endógena. Por eso, por ahora, no vemos que el BCRA suba la tasa en la velocidad y en la intensidad que espera el mercado, sobre todo, cuando el BCRA viene con saldo positivo en la compra de reservas desde diciembre y Finanzas consigue pesos al 38%TNA de tasa. Será clave que la inflación de enero de debajo de 4% para mantener la posición del BCRA de wait and see (tantear y esperar) en relación a la decisión de tasas.
No alcanza con la venta de bonos del BCRA. En lo que va de enero (al día 18), la venta de bonos en dólares contra pesos del BCRA al dólar MEP y la ganancia por futuros del BCRA constituyeron los principales factores de absorción monetaria, alcanzando el 67% de la emisión monetaria endógena por los intereses de las Leliqs/pases pasivos, en un mes donde los bancos desarmaron pases pasivos por cuestiones de regulaciones de encajes. La sábana corta: como no hay confianza en un proceso de consolidación fiscal/ajuste monetario, el mercado que le compra los bonos en dólares al BCRA contra pesos luego se da vuelta y vende los bonos para hacerse de dólares a $145, hundiendo las paridades en dólares de los bonos y volviendo a recalentar la brecha cambiaria. Entonces el BCRA tiene que balancear la ecuación comprando bonos en dólares contra reservas netas, tendencia que no es sostenible en el tiempo dado el exiguo nivel de estas últimas.
Sin señales de la política ni la implementación de un programa fiscal/monetario/financiero consistente, intentar “llegar” a octubre apelando a controles y a los stocks disponibles (fundamentalmente los bonos en el balance del BCRA) deja expuesta a la economía a una aceleración de la nominalidad y pone un techo a la recuperación post pandemia en un escenario de administración del estancamiento. Como muchas veces en economía, el partido se juega en el terreno de las expectativas: así como de poco sirvió anunciar un déficit de 6,5% del PIB en enero de 2021 cuando se vino sosteniendo incluso hasta diciembre el número del Presupuesto, lo mismo podría ocurrir si se sobrecumpliera la meta del Presupuesto y recién se anunciara en enero de 2022, luego de haber insistido todo el año en un número más elevado para contrarrestar cualquier idea de “ajuste”. Como dijo un gran economista, en el largo plazo…
