- El cierre de 2016… ¿Cuántos pesos faltan?
- Escenario fiscal 2017
- Blanqueo. Un ejercicio de simulación
- La inconsistencia de bajar la inflación con política monetaria contractiva y muy alto déficit fiscal
- Testeando el punto de inflexión de agosto
La baja deuda de partida (la parte positiva de la herencia) y un mundo hiperlíquido donde el exceso de ahorro busca nuevas historias crediticias, explican en buena medida la excelente dinámica que mostraron los precios de los bonos argentinos. Y esto a pesar de que la necesidad de la política de intervenir en la puja distributiva vía concesiones a las provincias, a los jubilados, a los planes sociales, a los sindicatos y a las empresas, sumada a la dinámica del ciclo económico, deteriora la trayectoria de los recursos frente a un gasto que se modera menos.
Las proyecciones para el año en curso apuntan a una caída de al menos 3 p.p. del PIB en la presión tributaria (1,5 p.p. explicada por el impuesto a las Ganancias –Eliminación de Percepciones y cambios en 4ta categoría-, 0,5 p.p. por la baja de retenciones y el resto probablemente por el ciclo y la apertura de la moratoria). La caída del gasto primario proyectada es menor, 1,5 p.p. del PIB, en parte por una reducción más moderada de los subsidios a la prevista inicialmente (más parecida a 0,8 p.p. del PIB que al 1,5. anunciado). La contracara de esta dinámica es un aumento del déficit respecto a la caja de 2015, que no impide cumplir con los objetivos anunciados de 4,8% del PIB en 2016 gracias al cambio en la estadística de Cuentas Nacionales, y a los ingresos del blanqueo, que incluso permitirían sobrecumplirla.
Para 2017 la historia es distinta. Por un lado la promesa de reducción del déficit era mayor, 1,5 p.p. de caída a 3,3% del PIB. Por otro, el compromiso de recomposición de haberes a los jubilados añade al menos un 0,8 p.p. del PIB adicional a los gastos (sin tener en cuenta el pago de la deuda judicial que se registraría por debajo de la línea). A esto se suman las promesas de reducción impositiva (Ganancias, Retenciones, IVA, Bienes Personales, Monotributo, etc) que de momento son difíciles de cuantificar, pero que dependiendo de cómo se presenten y fundamentalmente de su paso por el Congreso pueden complicar aún más la dinámica. A esto se suma la devolución de 3 p.p. adicionales del 15% de la coparticipación a Provincias En simultáneo una inercia del gasto donde un 45% (Jubilaciones) está indexado al pasado y una obra pública que el propio Gobierno plantea como el gran dinamizador de la economía el próximo año luego del parate registrado en 2016.
Esta dinámica que, per se, se complica frente a nuestro escenario macroeconómico proyectado para 2017 de crecimiento del PIB nominal en la zona de 31% (5% real y 25% de inflación promedio, 23% punta a punta), resulta aún más difícil de armar si el escenario macroeconómico es el que proyecta el Gobierno montado sobre las metas de inflación de 12%-17%. Es que, aún con el crecimiento del PIB real, la baja en la inflación anunciada genera un desplome aún mayor del PIB nominal respecto al aumento del 39% con que cerraría 2016 (-2,3% de caída real y 41% promedio de inflación). Con un crecimiento de 3,5% como el anunciado y un deflactor más parecido al 20% (consistente con una inflación anual en la punta de 17%) el crecimiento del PIB nominal se reduce al 24%. Por lo que con una recaudación creciendo incluso por debajo es muy probable que, por motivaciones diferentes a las que rigieron en los últimos años, el presupuesto para 2017 vuelva a mostrar una subestimación significativa del Gasto Público. Y esto aun elevando la meta de déficit a 4,3% del PIB en 2017, resultado de incluir la recomposición a los jubilados.
Nuestro escenario base apunta a un déficit primario de 5% del PIB el próximo año, consistente con una recaudación creciendo 25% (23,4% cuando se netea de coparticipación de impuestos) y gastos en torno a 26,5%. Este escenario es consistente con gastos de capital subiendo 35,5% (la obra púbica es parte fundamental de la reactivación de la inversión el próximo año luego de la caída de 2016), Jubilaciones subiendo 38% (incluyendo la movilidad previsional y un ritmo de incorporación de 100.000 jubilados por mes al reajuste de haberes y subsidios a la energía y al transporte constantes en términos nominales en un año donde con el dólar tranquilo los costos de generación no escalan.
Esta dificultad para cerrar la brecha fiscal se refleja en necesidades financieras crecientes del Tesoro, que frente a la liquidez que plantea el escenario Global, no se traducen en un problema insoluble. Más bien al contrario, en lo inmediato las cotizaciones dependen más de la consistencia política del Gobierno de cara a las elecciones del próximo año que de cualquier ejercicio de sustentabilidad de la deuda. De aquí la visión de una parte del Gobierno de apuntalar el escenario de corto plazo asegurando la reversión del ciclo luego del intento frustrado de cambiar en forma agresiva los precios relativos sin tener en cuenta la aceleración de las pujas distributivas. Y aquí la inconsistencia de pretender maximizar en simultáneo el corto y el largo plazo.
Es que los números de la brecha son significativos. Considerando que los dólares van a estar disponibles y que ahora la inconsistencia viene dada por la necesidad de financiar el agujero de pesos frente a un BCRA que prioriza las metas de inflación anunciadas ex ante, todavía faltan poco más de $200.000 millones de pesos para cerrar la brecha de este año y alrededor de $335.000 millones el próximo año. Esto no implica financiamiento monetario per se, ya que con la cuenta capital abierta el Gobierno puede financiarse en el mercado, aunque si implica que el BCRA intervenga evitando o bien una excesiva apreciación cambiaria (dada la necesidad de transformar a pesos la deuda en dólares contraída para financiar la brecha fiscal) o bien limitando el crowding out sobre el sector privado si el financiamiento se hace en el mercado local. Pero si con la mirada enfocada en el largo plazo, el BCRA sigue retirando del mercado a tasas altas el excedente de pesos generado por la compra de dólares, entonces agudiza la inconsistencia fiscal por una doble vía: el costo cuasifiscal implícito y la dificultad que agrega en corregir el desequilibrio fiscal frente a una recaudación que crece menos con gastos indexados al pasado.
Para asegurar el escenario que planteamos para el próximo año de una economía rebotando al 5% con una inflación en torno al 23%, la coordinación es más importante que la consistencia. Al mismo tiempo la consistencia monetaria frente a la inconsistencia fiscal no luce sustentable a mediano plazo dado el mayor aumento en la carga de intereses de la deuda implícita. Arrancando de muy abajo puede parecerlo, pero nada es para siempre.
Los primeros indicadores de agosto, muestran que el escenario de rebote que veníamos proyectando empieza a aparecer y se suma a los indicadores de inflación que ya desde el mes pasado mostraban un retorno a la tendencia previa a noviembre pasado cuando después del resultado electoral empezaron a impactar las expectativas de devaluación y corrección de precios relativos. La suba en las exportaciones de autos respecto a julio de la mano de una incipiente estabilización de la economía brasileña se refleja en una recuperación de la producción por encima de la dinámica de las ventas domésticas que en los últimos meses intentaban apuntalar al sector. A esta dinámica se suma un salto, también respecto a julio, en los despachos de cemento y en las ventas de motos. Todavía es poco para asegurar un cambio en la tendencia, pero los resultados van en línea con los factores incluidos en el título de nuestro informe anterior donde alertábamos: “Punto de inflexión a la vista”´: 2ª vuelta de Paritarias, Obra Pública, Dólar quieto, Blanqueo y Brasil.
