- Metas de inflación con déficit fiscal
- El dilema del BCRA. La compra de dólares esterilizada presiona la tasa
- La deuda pública y el déficit cuasifiscal un año después
A un mes de la definición de las listas, a tres meses de las Paso y a cinco de las elecciones de medio término, el Gobierno razona que con un peronismo dividido y sin mayores ruidos en la economía (recuperación baja pero sostenida y una inflación que se modera desde junio una vez que las tarifas dejan de molestar hasta después de octubre), el resultado de la elección será favorable.
La inconsistencia entre una política fiscal para impulsar la demanda (obra pública, reparación histórica a los jubilados, indexación al pasado de los planes sociales y jubilaciones, sostenimiento del empleo público y paritarias que van por encima de los objetivos del BCRA) y una política monetaria que intenta vía tasa de interés contrarrestar la dinámica de los precios por encima de una meta demasiado exigente, frenando decisiones de stocks de las empresas y de consumo de las familias, se dirime en público apelando a la sostenibilidad del crecimiento. En particular, si con la baja de la inflación ya a partir de junio (esperamos un número más cerca del 1% mensual que del 2% de los meses previos), el BCRA encuentra lugar para empezar a bajar nuevamente la tasa del corredor de pases.
El concepto “lento pero seguro”, no es cuestionable en un país donde el cortoplacismo fue lo que siempre gatilló las definiciones de política económica; apuntando a sostener la corriente de financiamiento cuando los grados de libertad de la política eran muy bajos, y/o forzando el corto plazo como ocurrió desde mediados de los 2000 cuando con superávits gemelos y una distorsión acotada de precios relativos en un mundo bondadoso para las economías emergentes, el país desaprovechó los enormes grados de libertad para tomar decisiones estructurales que hubieran permitido poner a la Argentina en la senda del desarrollo. La situación actual se ubica a mitad de camino, un mercado hiperlíquido que compró la historia argentina y al que hoy le preocupa más la gobernabilidad que la consistencia de las cuentas fiscales, y distorsiones estructurales entrecruzadas que requieren ser corregidas de modo consistente para que a mediano plazo el endeudamiento resulte sostenible.
Ampliando, la situación actual brinda grados de libertad para intentar corregir las distorsiones heredadas sin un shock, pero no para evitarlas. Y corregir las distorsiones requiere una visión de conjunto que no aparece en la gestión ni luce estar incorporada en los senderos ya implementados de metas de inflación, de reducción del déficit fiscal, baja de impuestos y aumento de tarifas: senderos que, si se incluyeran en un modelo de consistencia en Excel, más que converger parecerían bifurcarse.
Es que, para que la baja en la inflación sea sostenible en el tiempo, se requiere un sendero de corrección fiscal que haga sustentable el endeudamiento. Más aún, teniendo en cuenta el aumento a futuro en la carga de intereses que genera el endeudamiento del Tesoro y fundamentalmente del BCRA. Pero, dada la estructura del gasto público de la Nación (donde más del 45% está indexado al pasado), una baja agresiva en la tasa de inflación dificulta la corrección fiscal, sin mediar mecanismos que permitan romper la indexación. Amen de que la otra mitad del gasto, sobre la que se puede trabajar, se divide en tercios; subsidios (cuya corrección impacta en forma directa sobre la inflación, mucho más si se prioriza devolver rentabilidad al sector privado por sobre el impacto fiscal), gastos de capital (la herramienta para impulsar la macro en el corto y, si se destina correctamente, la productividad a mediano plazo) y gastos de consumo (remuneraciones y gastos operativos).
Este año la disyuntiva está parcialmente saldada. Por un lado, los objetivos de corrección fiscal implícitos en la meta de 2017 no son particularmente agresivos, y el sendero trimestral incluso holgado. Pero para adelante, si bien se corrigió el sendero presentado en el arranque de la gestión hacia uno más gradual, las correcciones prometidas no condicen con el propio sendero de desinflación que plantea el BCRA. Aún cumpliendo la meta de déficit fiscal antes de intereses de 4,2% del PIB en 2017 (5,1% cuando se netea el impacto del Blanqueo), se requiere un ajuste fiscal de, casi 2 p.p. del PIB para alcanzar la meta de 2018.
El BCRA independiente no opina sobre la consistencia fiscal, en alguna medida entiende que no es parte de su agenda, pero razona que no hay impacto en el crecimiento de corto plazo argumentando que no hay trade off. Al respecto presentó un ejercicio de panel comparando (sin especificar) 87 historias recientes de países que bajaron la inflación de más del 30% a menos del 20% en un año, de los cuales 81 fueron historias “exitosas” que coexistieron sin una caída de la economía.
Pero de las 81 historias exitosas, se presentaron esquemáticamente tres: las de Chile (1990), Israel (1991) y Perú (1994), todos ejemplos donde las correcciones bruscas se habían hecho previamente en la economía y arrancaron el esquema de metas de inflación con superávit fiscal y el grueso de la corrección de precios relativos ya realizado. Por el contrario, excluyó casos como el de Brasil (1999) o Colombia (1998) donde los déficits fiscales de partida requirieron tasas de interés reales más altas para poder retirar del mercado el excedente de moneda local. De todas formas, vale recordar que Brasil tiene desde hace años una abultada carga de intereses (en gran medida como contracara del esquema de metas de inflación que mantuvo desde hace 18 años, tasas de interés en promedio 8 p.p. positivas) pero no tuvo déficit primario sino hasta que Dilma lo perdió en 2013. En tanto Colombia, si bien arrancó el esquema de metas de inflación con déficit primario, el mismo era una cuarta parte del que hoy tiene Argentina.
Cada historia es particular, y cuando se analizan datos de panel es imposible incorporar las particularidades de cada una de estas historias. De hecho, los esquemas de metas de inflación que en economías con déficit fiscal de partida que requirieron tasas reales de interés más altas, tuvieron senderos de crecimiento menores que aquellas economías que arrancaron con las correcciones ya hechas.
Finalmente, la principal ventaja de las metas de inflación por sobre un ancla cambiaria duradera como fue la Convertibilidad está dada por la desdolarización de los contratos en la economía. De hecho, el Karma de la Convertibilidad no fue tanto el traslado a precios de la devaluación a la salida del régimen (que de hecho fue bajo en una economía en depresión, sin inercia inflacionaria y con prohibición de la indexación, incluso de la acordada por ley como en las tarifas) sino fundamentalmente la ruptura de contratos implícitos en una economía donde al final el 75% de los depósitos y el 97% de la deuda pública estaba denominada en dólares. Los regímenes de metas de inflación permiten mejorar la hoja de balance del sector público, del sector privado y del sistema financiero, al fomentar contratos en moneda local. Sin embargo, cuanto más alta la tasa de interés y mayor la caída nominal del dólar, menores los incentivos a endeudarse en moneda local. Ni siquiera el Tesoro aumentó significativamente su exposición en moneda local, y hoy el 90% de la deuda que flota en el mercado es en dólares.
Esto último quedó en evidencia el último año, mientras el BCRA pondera el aumento del ahorro, el mismo fue sólo en dólares (en gran medida contracara del blanqueo) y/o en instrumentos de esterilización que por definición no son capacidad prestable (el stock de Pases más Lebacs subió 4,1 p.p. del PIB de 6,2% a 10,3% con vencimientos de muy corto plazo). Desde fines de 2015 los depósitos en pesos de los bancos se redujeron 2,4 p.p. del PIB de 15,2% a 12,8%, en tanto los préstamos en pesos se retrajeron 2,4 p.p. de 13% del PIB a 10,6%. En el mientras tanto, si bien los mecanismos de indexación en moneda local permiten anticipar los beneficios del esquema de metas de inflación, como empieza a ocurrir con los préstamos en UVA, la consistencia de la indexación va a depender del éxito en la reducción de la inflación.
Volviendo al eje del análisis, es evidente que la tasa de inflación en Argentina no es consistente con un crecimiento de largo plazo y es muy necesario bajarla. Pero con déficit fiscal alto, incluso antes de intereses, no alcanza sólo cambiar financiamiento monetario por deuda. Y en el corto plazo, frente a una demanda de pesos estabilizada con semejante aluvión de capitales ¡y por suerte para el BCRA el 80% del Blanqueo se quedó en el exterior! no cabe duda de que la decisión de subir las tasas de interés para retirar todos los pesos que provienen del excedente de dólares de la economía en función de una meta de desinflación muy exigente, agudiza el atraso cambiario y contribuye a que la economía no termine de arrancar.
Por el momento, con financiamiento amplio en los mercados, la cuestión fiscal pasa a un segundo plano. En particular, cuando el Gobierno reconoce el problema y lo plantea como una prioridad para el 2018. Y sin ruidos en el medio, es altamente probable que se sostenga la corriente de capitales. A su turno, la necesaria corrección fiscal va a requerir amén de la voluntad del Poder Ejecutivo, la generación de consensos en un Congreso sin mayorías (aún frente a un buen resultado electoral) y fundamentalmente de la consistencia y coordinación en la definición de los senderos de política económica.
