Leyendo entre líneas al Ministro
El “errático” manejo de los pesos
Recalculando la oferta potencial
No son tres, son dos
¿Plan A o B?
La contundente señal fiscal con el envío al Congreso y aprobación en tiempo récord de la Ley de Solidaridad Social y Reactivación Productiva en diciembre quedó atrapada en una dilación de la negociación de la deuda y pone en riesgo el margen de maniobra para estabilizar la economía.
Alejar a la economía del default es condición necesaria para evitar un nuevo cimbronazo. Sin reservas suficientes para seguir pagando, y con un 50% de la deuda que flota en el mercado con legislación extranjera sujeta a los tribunales internacionales, evitar el default implica llegar a un acuerdo con los bonistas para conseguir las mayorías establecidas en las Cláusulas de Acción Colectiva (CACs) que permitan un canje exitoso. Cláusulas que incorporan un 75% del total de las tenencias en el caso de los bonos globales emitidos por Macri y un 85% en el caso de los originados en los canjes de deuda 2005 y su posterior reapertura en 2010.
Con paridades de los bonos en torno a 45% hay mucho margen para llegar a un acuerdo que descomprima el frente financiero, pero ese margen se empieza a diluir cuando lo que debería ser una negociación empieza a ser impuesto por el Gobierno como una condición agresiva ex ante aplaudida por la política. Y donde luego de la reunión con el FMI y con el Papa en Roma, el discurso del Presidente viró al “Nosotros tenemos un Plan A y un Plan B, dependiendo de lo que pase. Estamos yendo por el A que es acordar la deuda y empezar a crecer… ¿Pero sabe qué? Los muertos no pagan las deudas”.
En su discurso al Congreso el Ministro de Economía ahondó en la necesidad de que la deuda sea sustentable partiendo de un sendero de crecimiento de la economía de 2% anual, y una trayectoria fiscal que en el mejor escenario pasaría del 0,44% de 2019 para llegar al equilibrio en 2022 y superávit de 1% en 2026. Si la economía crece poco y no genera superávit, la sostenibilidad requiere un recorte en los flujos de los bonos muy agresivo para que la relación deuda a PIB se mantenga constante. Y esto implica, dependiendo de la tasa de descuento que apliquen los tenedores de los bonos (la Exit Yield), una quita a valor presente muy alta.
Ambos mensajes, auguran una negociación dura. Sobre todo, cuando además en la negociación se incluyó al FMI -que convalida una quita importante en la deuda privada-, mientras en simultáneo la propia vicepresidenta le pide al organismo desde Cuba no sólo una reprogramación de los vencimientos concentrados en 2022 y 2023, sino también una quita del capital.
A menos que resulte en una pirueta similar a la que dio la Provincia de Buenos Aires con la amenaza de default no concretada, no se condice con la necesidad de llegar a un acuerdo en los tiempos establecidos en el ajustado cronograma que en el imaginario del Gobierno concluye el 31 de marzo con la “aceptación de la oferta”. Justo antes del vencimiento de intereses de los bonos Globales a fines de abril, los bonos emitidos por Macri para pagarle a los “buitres”.
De las Letras Intransferibles aprobadas en la Ley de Solidaridad y Reactivación Productiva por US$4.571 mill. para financiar la transición durante las negociaciones, por ahora el actual Gobierno lleva integradas US$3.082 mill. según lo que se ve reflejado en el balance del BCRA. De ellas, US$1.915 mill. se han utilizado para hacer frente al devengamiento de intereses de los bonos en dólares con legislación local e internacional y el saldo restante para hacer frente a obligaciones con Organismos Internacionales.
Hacia delante, de sostener en el tiempo una postura agresiva que vaya en contra de la posibilidad de renegociar rápido para estabilizar la macro de corto haciendo hincapié en la “sostenibilidad” de la deuda, y con reservas netas en la zona de US$13.220 mill., luce difícil que el Gobierno pueda permanecer afuera de los mercados por mucho tiempo sin descapitalizar al BCRA.
Por un lado, los vencimientos en dólares con el sector privado ascienden US$8.585 mill. en lo que resta del año, de los cuales US$3.500 mill. corresponden a vencimientos con ley extranjera, mientras que también hay que hacer frente a vencimientos de capital e interés por US$5.935 mill. con Organismos Internacionales. La posibilidad de salir pagando mientras se dilata la renegociación no parece un escenario viable.
Pero además, si la estrategia del Gobierno era ir a una negociación dura de la deuda en dólares con legislación internacional -para apuntalar la sostenibilidad- que iba a llevar tiempo, no haber despejado los vencimientos de pesos y haber impulsado una duplicación y hasta triplicación de los precios de estos bonos durante enero con la contundente señal del BCRA y de Economía de que los pesos se pagaban, fue un grave error. Hasta junio -sin contar las tenencias intra sector público- vencen $740 mil millones, que se suman a los $113 mil millones que corresponden vencimiento del reperfilado compulsivamente bono dual de la semana pasada para evitar que su monetización disparara la brecha cambiaria. Y la licitación del miércoles de LEBADs suscripta en sólo un 64% sin participación de los privados, muestra que el mercado de pesos acorralados bajo la posibilidad de optar entre un roll over “voluntario” (pagando una tasa por debajo de la del mercado por sobre el indexador) o compulsivo (sin pagar tasa alguna), no luce una estrategia compatible con una economía normal. Es cierto que no haber monetizado el vencimiento, estabilizó en el corto plazo la brecha cambiaria. Pero no es evidente que esto se sostenga si no hay solución a la deuda de dólares, y mucho menos si se pretende impulsar el crédito vía un BCRA que sigue manejando la política monetaria como si el resto del programa estuviera encarrilado. La baja en la tasa LELIQ del jueves pasado (de 48% a 44%) en la misma semana que se reperfilan compulsivamente los bonos en pesos, y el BCRA se ve obligado a vender dólares mientras en simultáneo empieza a coordinar un crawling peg por encima de la inflación y de la tasa de interés, es por lo pronto contraintuitiva.
La lectura de que la política no se puede permitir un default, y que lo que estamos viendo es una puesta en escena para mantener los precios de los bonos en niveles que permitan un acuerdo bajo la amenaza de “arreglen, si no vengo yo”, empieza a quedar tamizada por las dudas que generan los movimientos del último mes. El gobierno parece decidido a mostrarse duro en la negociación. Veremos si en simultáneo muestra pragmatismo en la definición de la oferta que a los precios actuales de los bonos le permita un discurso muy duro en el mercado en simultáneo a un acuerdo rápido que nos aleje del Plan B. O si por el contrario, nuevos errores de implementación terminan por patear el tablero.
Es probable que no se llegue a un acuerdo el 31/3 como plantea el estricto cronograma presentado en la segunda mitad de enero y que se intente al menos por unos meses un camino de cornisa reperfilando por decreto la ley local. Difícil pensar que el camino de cornisa se sostenga después de junio.
