Recalibrando escenarios con viento a favor y el calendario electoral jugando en contra
El mundo sigue siendo un torbellino, pero de momento favorece a la Argentina. El recrudecimiento de los conflictos en Medio Oriente y Ucrania, sumado a las perspectivas climáticas asociadas a El Niño, volvió a empujar los precios de nuestras exportaciones. El petróleo regresó a la zona de USD95, y la soja USD483. A los precios se suman las cantidades: una cosecha récord en 2025/26, buenas perspectivas para la próxima campaña y una infraestructura energética que empieza a permitir que el aumento de la producción de Vaca Muerta se transforme efectivamente en mayores exportaciones. A su vez, pese al empinamiento de la curva de Treasuries, el riesgo emergente continúa relativamente aislado.
El viento de afuera ayuda pero no alcanza para despejar el camino. La normalización financiera que siguió a las elecciones de octubre se tomó un impasse: el riesgo país volvió a la zona de 500 puntos y la tasa forward (la implícita entre un bono que vence en octubre 27 y otro que vence en noviembre 28) pasó de mínimos de 11% a mediados de julio a 15,7% condicionando el programa financiero del proximo año.
Mientras tanto, el tándem Tesoro/BCRA consiguió rearmar el equilibrio dólar-tasa. El BCRA siguió comprando dólares, van más de USD14.000 millones desde principios de año, las reservas netas mejoraron y el Tesoro fue absorbiendo buena parte de los pesos emitidos contra esas compras mediante colocaciones de deuda a plazos mas largos e indexados a tasas altas. Desde diciembre, mientras las reservas netas aumentaron USD9.500 millones, la deuda del Tesoro en pesos medida en dólares subió USD25.000 millones, de los cuales una tercera parte volvió a los balances de los bancos.
Si bien hay más dólares, la formación de activos externos de las personas sigue funcionando como un “Pac Man”. Desde las elecciones de octubre pasado acumula USD19.000 millones y desde la salida del cepo a las personas, casi USD46.000 millones. Parte de esos dólares vuelve al sistema vía depósitos y suscripciones de deuda de empresas, provincias y, más recientemente, del propio Tesoro. Las empresas y provincias liquidan esos dólares en el MULC; una parte la compra el BCRA y otra vuelve a ser comprada por las personas que vuelven a suscribir deuda reiniciando el circuito. Más que ingreso genuino de capitales del exterior, lo que aparece es una recirculación de dólares dentro del sistema “la dolarización endógena” exacerbada por la creación de cuentas en dólares via aplicaciones (la cantidad de cuentas en dólares de personas subió 7,4 millones desde fines de 2023 a 23,5 millones). Es un mecanismo que puede funcionar mientras el horizonte se alargue y el acceso al crédito se mantenga, pero fundamentalmente de que ese endeudamiento financie actividades que generen dólares de exportaciones que permitan cubrir el aumento en la cuenta de intereses. Una parte importante está prefinanciando proyectos en energía, otra parte fue al sistema financiero y otra parte está yendo a financiar gasto corriente y de capital en provincias.
El problema es que del otro lado de ese equilibrio financiero aparece una economía real que no termina de traccionar. La compra de dólares del BCRA crea pesos, pero esos pesos que van a los depósitos (el uso del circulante y las cuentas no remuneradas no paran de caer) no vuelven al sector privado a través del crédito en pesos. La mora de las familias se multiplicó por cinco desde fines de 2024 y continuó subiendo hasta julio. No es, al menos por ahora, un problema sistémico para los bancos. Es un problema de balance de los hogares: restringe y encarece el crédito nuevo, pega sobre el consumo y empieza a afectar la capacidad de generar ingresos en una economía donde una parte creciente del capital de trabajo empieza a recaer cada vez más sobre las personas en una economía a medida que crece el empleo cuenta propia (monotributo) y cae el formal.
Pero además se transformó en un problema político que cruza la base electoral del Gobierno. El problema está concentrado en los jóvenes y es muy bajo en mayores de 65 años. El 50% de los morosos deben menos de $1,1 millon (medio salario formal, $315 mil en promedio, 60% a prestadores no bancarios) y representan el 5% de la mora ($0,9 billones, 74% a bancos). El 9,5% de los morosos deben más de cinco salarios ($18 millones en promedio) y representan el 58% de la mora y está concentrado en los bancos.
Finalmente, el compromiso con el equilibrio fiscal del Tesoro Nacional sigue siendo el ancla aunque con la caída en los ingresos torna la política fiscal muy contractiva. La recaudación acumula una caída real de 3,8% en el año y los recursos destinados a Nación bajaron de 15,3% del PIB a fines de 2024 a 14,1% hoy. Menores retenciones y aranceles, exenciones y una economía que crece poco, reducen la base sobre la que se sostiene el superávit. Si los ingresos continúan cayendo, el espacio para seguir ajustando el gasto sin afectar aún más la actividad se vuelve cada vez más estrecho.
Las dos preguntas que definen los escenarios para 2027 que incluimos en este informe siguen siendo: 1)¿seguirá existiendo un prestamista de última instancia para Argentina después de las elecciones de noviembre en USA? ¿puede la elección argentina ordenarse sin atravesar un ballotage con lo que el mercado percibe como “el abismo”. Adentro incorporamos un arbol de decisión sobre el esquema electoral para que cada uno asigne probabilidades. La paradoja es que llegamos al año electoral con más dólares, más reservas y un frente externo mucho mejor que el que imaginábamos hace unos meses, pero también con menos crédito, familias endeudadas, una economía cada vez más dual que en promedio crece muy poco y un programa financiero cuya sustentabilidad depende crecientemente de alargar el horizonte.