Superávit con final abierto
El Gobierno presentó el Proyecto de Ley y el Mensaje del Presupuesto 2027. Proyecta un superávit primario de 1,3% del PIB y uno financiero de 0,2%, extendiendo el resultado acumulado para todo 2026. Incluye una suba pequeña de 0,2 p.p. del PIB en la presión impositiva (no incorpora la baja de impuestos anunciada -FAL y retenciones en cuotas) que le permite mantener el superávit fiscal con un aumento del gasto de 0,2 p.p. del PIB.
Recordemos que el Presupuesto es una proyección de recursos y una autorización de gastos. Contrastando contra el escenario 1 (Fuerzas Centrípetas) el Presupuesto 2027 parte de una inflación de 18% entre puntas (7 p.p. menos), compensada con un crecimiento de 4% (2,2 p.p. más). El PIB nominal crece 24,1% (sólo 2 p.p. menos) e incluye un dólar de $1600 a fines de 2026 y uno de $1850 a fines de 2027.
Del lado del gasto, el incremento inercial se concentra en jubilaciones, programas sociales y salarios públicos, mientras que el cierre de las cuentas con esta proyección de ingresos requiere reducir subsidios, transferencias a provincias, otros gastos corrientes y gasto de capital, un supuesto exigente para un año electoral.
A esto se suma una proyección de intereses de apenas 1,1% del PIB, 0,2 p.p. inferior a nuestra estimación. Recordemos que este número nunca incluyó los vencimientos de la deuda en pesos que en su mayor parte capitalizan y que pareciera no estar incorporando el roll over a tasas más altas de la deuda en dólares.
Es justamente debajo de la línea donde aparecen las mayores incógnitas. Los vencimientos de capital son consistentes con el programa financiero presentado en julio, pero las fuentes cambiaron. El Presupuesto incorpora emisiones de “Otros títulos públicos” equivalentes a 1,1% del PIB sin especificar. Al mismo tiempo, los desembolsos previstos de organismos internacionales (excluyendo al FMI) caen desde los USD4.200 millones anunciados en julio a USD2.700 millones, una diferencia de USD1.500 millones que, por ahora, habría sido compensada con una mayor emisión de títulos.
En pesos, el programa supone un rollover de 100% para LECAP, LECER, LELINK y BONCER, mientras que para los BONCAP el ratio asciende a 457%, dejando entrever una intención de extender duration mediante instrumentos a tasa fija de más de un año. En el contexto actual, el supuesto luce ambicioso. La principal restricción, sin embargo, sigue estando en los dólares. El programa implica una progresiva desdolarización del stock de deuda, al cubrir buena parte de los vencimientos en moneda extranjera con emisiones en pesos, pero deja abierta la pregunta sobre el origen de los USD12.800 millones necesarios para atender esos pagos. Las alternativas siguen siendo nuevas emisiones en dólares (bilaterales, multilaterales, Bonares o una eventual vuelta al mercado) o compras de divisas al Banco Central.
Por último,
- El PIB creció 2,0% interanual en el segundo trimestre, pero cayó 0,6% s.e. frente al primero, con una recuperación que perdió tracción, se concentró en sectores primarios y extractivos y dependió cada vez más del aporte del sector externo. Bajamos la proyección del año a 1,5%.
- La desocupación subió a 7,9% en el segundo trimestre (7,8% daba el primero). Aunque aumentó el empleo, la mejora se concentró en ocupaciones de menor calidad, con una informalidad que alcanzó 45,0% y una persistente sustitución de empleo asalariado formal por cuentapropismo informal.
- El superávit comercial alcanzó USD2.187 millones en agosto y USD18.249 millones en el acumulado del año, impulsado por exportaciones que crecieron 12,4% interanual y por una mejora de 4,5% en los términos de intercambio, mientras las importaciones avanzaron apenas 3,6%.
Internacional
La Fed subió la tasa el miércoles por primera vez desde julio de 2023: 25 p.p., hasta un rango de 3,75%-4,00%, por 12 votos a 0 y con una conferencia de Warsh sin concesiones. El mercado no reaccionó a la decisión sino al mensaje. El S&P 500 perdió 1,4% en tres ruedas, el DXY se afirmó en torno 100 y el Treasury a dos años saltó a 4,74% mientras el de diez tocó 5,04% el martes, algo que no pasaba desde julio de 2007. Los futuros incorporan tres subas más hasta dic 2027; la mediana del FOMC, una sola.
Detrás está el petróleo. Esta semana se generó el tercer cuello de botella: los ataques con drones lanzados desde Irak sacaron de servicio el oleoducto Este-Oeste saudita, el desvío por el que Riad movía hasta cinco millones de barriles diarios con Ormuz operando a un tercio y Bab el-Mandeb bloqueado. El spot Brent de la EIA subió 23,3% en cinco ruedas, hasta USD130,8, y hacia el cierre cedió a la zona de USD105 en futuros por la reparación parcial del oleoducto y la reunión de Mascate con los hutíes. Lo que no cede es lo que llega al bolsillo: la reserva estratégica estadounidense quedó en 285,0 millones de barriles, mínimo desde 1982, y el margen de refinación del diésel está en USD87 por barril, más del triple de su promedio de los últimos cinco años.
Durante el fin de semana las tensiones escalaron un nuevo peldaño. A los ataques hutíes del sábado sobre Riad y las instalaciones de Aramco en Yanbu se sumaron el regreso anticipado de Trump a Washington y una nueva alerta de seguridad de Estados Unidos en la región. Trump volvió a dejar abiertas las dos opciones frente a Irán, una nueva ofensiva o un acuerdo, mientras Teherán advirtió que un nuevo ataque ampliaría la geografía del conflicto. Esta mañana el Brent cotiza 3% abajo en USD96 el barril.